国盛证券-太阳纸业-002078-2020Q3业绩表现符合预期，Q4环比将继续改善-201029

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事件：2020Q1-3实现收入156.39亿元，同比-4.6%；归母净利润为13.82亿元，同比-6.9%；国盛证券扣非归母净利润为13.27亿元，同比-9.0%。

其中2020Q3实现收太阳纸业入52.1亿元，同比-7.4%；归母净利润为4.46亿元，同比-25.5%；扣非归母净利润为4.52亿元，同比-24%。

公司002078Q3盈利符合预期，环比将持续改善。

公司2020Q1~3归2020Q3业绩表现符合预期母净利润同比增速分别为+41.0%/-20.9%/-25.5%，环比增速分别为-22.7%/-25.4%/+11.5%。

受到疫情影响，造纸产品价格2020HQ4环比将继续改善1进入下行区间；公司盈利跟随行业波动，2020Q2见底。

2020年6月开始文化纸逐步提价，2020Q3公司国盛证券盈利开始环比改善。

分业务情况来看：1）根据我们测算，公司2020Q1~3文化纸吨纸盈利太阳纸业分别约为850/400/450元/吨。

考虑到Q4文化纸产品继续提价，002078预计Q4吨纸盈利有望继续环比提升100元左右。

2）2020年9月2020Q3业绩表现符合预期溶解浆价格见底为5300元/吨，10月份开始持续上涨，目前价格提至5600元/吨（涨幅6%），公司国内溶解浆将逐步恢复盈利，后期有望继续环比改善。

3）2020Q3箱瓦纸开始持续提价，根据我们测算，预计公司202Q4环比将继续改善0Q3箱板纸吨净利约200元/吨。

考虑到Q4为包装纸传统旺季，公司国盛证券箱板纸吨净利有望环比提升。

造纸行业在202太阳纸业0Q2见底，公司盈利Q3开始复苏，并且趋势可以延续。

叠加溶解浆价格从底部002078开始上升，公司Q4至明年环比有望持续修复。

费用管控2020Q3业绩表现符合预期良好，现金流表现优秀。

2020Q1-3公Q4环比将继续改善司毛利率/净利率分别为23.3%/8.9%，分别同比+1.2/+0.2pct；2020Q3分别为22.6%/8.7%，分别同比-1.2/-2.0pct，分别环比-0.1/+0.4pct。

2020Q1-3公司期间费用率为12.4%，同比+2.0pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.7%国盛证券/3.2%/2.5%/2.0%，分别同比+1.0/+0.8/-0.2/+0.3pct。

公司2太阳纸业020Q1-3经营现金流净额35.6亿元，同比+29.5%，主要因为公司应付款项增加，表明公司在行业上下游议价能力较强。

未来三年浆纸项目将持续落地，产能稳步002078扩张。

公司2019年投资建设45万吨文化纸将于2020年12月试生产，老挝两条40万吨（合计80万吨）包装纸产线将分别于2020年底、2021年初试生产，广西一期项目55万吨文化纸+12020Q3业绩表现符合预期5万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1陆续投产，7万吨特种纸/5万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3投产，未来公司总产能规划达到1000万吨。

中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材Q4环比将继续改善料资源。

公国盛证券司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。

纵观造纸巨头企业APP和国际太阳纸业纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。

太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步002078兑现到业绩中。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强2020Q3业绩表现符合预期原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。

考虑到2020Q4行业提价趋势延续，我Q4环比将继续改善们将公司2020年业绩上调至19.3亿元。

国盛证券预计公司2020~2022年实现归母净利润19.3/27.0/32.3亿元，同比变动-11.4%/+40.0%/+19.5%，对应PE18.0X/12.9X/10.8X。

风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及太阳纸业预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。