方正证券-中国人寿-601628-改革深化，乘风破浪再出发-201028

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核心业绩：Q3公司实现归母净利润470.8亿元（yoy-18.4%），降幅有所收窄（yoy-18.4%，前值-18.9%）；加权平均ROE11方正证券.4%有所提升（前值：7.4%）。

ROE的提升的背后是新单保费和投资收益的助力：累计总新单1748.7亿（yoy+7.8%），新中国人寿单表现依然领先同业；投资收益1469.5亿（yoy+9.3%），总投资收益率达到5.4%，超过评估假设、获得利差益。

业务结构601628持续改善，FYP与NBV增幅优于同业。

公司在代理人渠道改革继续取得较好成绩，体现为四大关键指标的同步提升：1）人力规模保持领先，并保持稳健：今年以来公司个险渠道从“扩量提质”走向“提质扩量”，截止Q3总规模人力158.1万改革深化，自年初以来开启“清虚”之路，在Q2、Q3分别-31万、-10.9万，Q3人力增速首次出现负增长（yoy-4.9%，前值7.4%）。

2乘风破浪再出发）人均产能优于同业，随改革的深化，预计将保持稳健：虽然公司人力规模自年初以来达到将近200万（占整个代理人市场900万人的22.2%），但人均产能保持高增，尤其在疫情影响行业整体FYP增速放缓的压力下，2020H逆势增长，月均产能达到9143元、跃居上市险企首位，彰显改革成果。

随着“清虚”的推进，人均产能有望继续稳方正证券健增长。

人力规模人均产能=FYP，两者的高增确保新业务的持中国人寿续高增（Q3公司总新单yoy+7.8%）。

而人力改革的当前业绩，背后依赖的是符合公司特点（优势区域位于饱和度较低区域），符合该类主力区601628域的市场、队伍需求，及组织架构改革与行之有效的产品策略。

这也正是鼎新工程改革的着力点：聚焦大个险；调节薪酬分配机制以释放大个险产能，并同步在分支机构进行“哑铃型”组织架构的改革深化改革，提升总部及分支机构的决策、执行效率。

今年国寿提前同业开启“开门红”，据了解截止当前国寿21年开乘风破浪再出发门红目标已基本达成。

明年在人力规模、人均产能保持平稳方正证券的情形下，国寿FYP增速有望稳增。

3）业务质量优化，NBVM中国人寿保持稳健。

今601628年受疫情影响，行业整体NBVM下降。

但在大个险策改革深化略下，国寿个险渠道NBVM降幅优于同业：测算2020H的全渠道的NBVM同比yoy-2pct，但个险渠道NBVM同比yoy+3pct。

公司Q3的乘风破浪再出发NBV增速yoy+2.7%，预计NBVM保持平稳，背后体现的是业务质量的改善：①期限结构更优：十年以上首年期交保费485.6亿元，在总新单中占比继续提升1pct至28%；持续压缩趸交+短险业务，自年初以来该业务新单增速由yoy22.9%下降至Q3的-8.8%，同时公司银保渠道的趸交+短险占比极低（2020H仅占0.4%），对公司NBVM影响有限。

②退保率持续下降、续期保费持续增长：自2019年改革以来，虽然公司代理方正证券人规模持续高增，但退保率却呈现持续下降的态势，同时续期保费呈持续正增长，彰显改革的深化和价值增长的有效。

公司2020Q1-Q3退保率分别下降yoy-0.34pct、yoy-0.83pct、yoy-0.82pct；而中国人寿虽然退保率有滞后效应，但从2019年改革推进以来退保率已呈现持续下降态势，预计2020年全年13/25个月保单继续率也将持续提升。

同时，公司续期保费增速保持稳定，疫情承压下，2020Q1-Q3分别为11.2%、12.4%、10.1%，体现所服务客户601628的稳健性。

4）NBV=NBVM改革深化FYP，NBVM稳健助力NBV与FYP实现同增。

乘风破浪再出发假设今年FYP增速9%（2020H增速14.4%）,NBVM较去年-2pct，则2020年NBV增速2.3%，仍然优于同业。

权益助弹性，总、净、综合投资方正证券收益持续回暖。

202中国人寿0Q3公司总/净/综合投资收益率分别5.4%、4.5%、4.8%，在疫情及宏观经济等不利影响下仍与去年基本一致（yoy分别为-0.4pct、-0.4pct、-1.5pct），且QoQ自年初以来持续回暖（QoQ分别为0.3pct、0.2pct和1pct）。

投资建议：转型持续推进，业务601628结构优化、人力产能持续释放。

2021年开门红节改革深化奏领先同业，预计明年新单及NBV稳增。

公司目前股价对应2020-2022年P/EV分别1.27x、1.乘风破浪再出发10x、0.96x，处于50-60%分位，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：海外疫方正证券情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑，投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。