光大证券-太阳纸业-002078-三季度业绩点评：Q3纸价下滑拖累业绩，预计Q4将边际改善-201029

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事件∶太阳纸业发布2020年三季度业绩，Q1-Q3实现收入156.39亿元，同比下滑4.65%,归母净利润1光大证券3.82亿元，同比下滑6.93%，其中Q3实现收入52.1亿元，同比下滑7.37%，归母净利润4.46亿元，同比下滑25.52%点评∶Q3业绩下滑系文化纸均价同比下跌，公司经营情况未变，预计Q4将边际向好Q3双胶纸/双铜纸均价同比下滑13%/6.5%，根据我们的推算，Q3公司产能利用率变化不大,出货量仍然较为可观。

此外纸价Q3虽同比大幅下滑,太阳纸业但环比Q2较为稳定,并随9月份涨价函频发开始加速上涨，截止10月28日，双胶纸/双铜纸较9月初分别上涨110/340元/吨。

11-12月经销商逐步开始节前备货，11月1日，APP、华泰、晨鸣等厂商将再次提价文化纸300元/吨，我们认为最艰难的时刻已经过去，当前下游需求恢复较好，渠道上下游看涨情绪较为积极，Q0020784纸价预计将继续上行，公司业绩将边际修复。

浆价下行保障盈利空间，费率略有上升三季度业绩点评Q3阔叶浆价格同比下跌13%+，保障了公司的盈利空间，Q3公司整体毛利率仅下降1.28pct。

当Q3纸价下滑拖累业绩前港口纸浆库存较16年中期仍高出100万吨，叠加纸浆出运量未见明显减少，我们认为Q4浆价仍将维持低位运行，毛利率有所保障。

Q3销售费用率/管理费用率同预计Q4将边际改善比增加0.69/0.86pct，费用控制较好，盈利能力大幅波动的可能性较低。

文化纸价格仍处历史低位，行业库存逐步消耗，为后续纸价提供支撑9月底文化纸库存较6月底下降了2光大证券9万吨，较16年6月上轮行情启动时高13万吨，相当于仅增加了旺季时5-7天的库存，且纸厂可以通过停机限产快速消耗库存(19年1-2月纸厂大范围停机，文化纸行业库存迅速降至正常水平)。

我们认为当前库存压力可控，考虑到当前文化纸价仍处低位，吨毛利在太阳纸业历史平均水平，相对健康的库存水平有望对后续纸价形成支撑。

应更多聚焦于明年增量，弱化短期纸价波动影响我们认为Q3的业002078绩下滑属于预期之内，应当更多关注太阳在明年的潜力。

一方面，太阳属于经营较为稳健的造纸标的，应收账款与存货周转率处于行业领先，即便在行情不佳的18年文化纸产能利用率也达到88%，21年老挝80三季度业绩点评万吨高端包装纸、广西55万吨文化纸及15万吨生活用纸将陆续投产,有望为公司贡献增量收入。

另一方面,随着广西140万吨木浆投产，太Q3纸价下滑拖累业绩阳自制浆率将从36%提升至58%，我们预计降低吨成本160元/吨,进一步减少成本端压力。

盈利预测、预计Q4将边际改善估值与评级∶Q3的纸价波动不可避免地造成业绩下滑，但公司运营稳定，控费较好，预计Q4将边际改善。

同时我们预期21年纸价将表现乐观，公司作为造纸龙头，在稳健运营、产能扩展及′"林浆纸光大证券一体化’-的保障下，有望充分受益。

考虑到当前双胶纸涨价速度慢于之前预期，我们下调预测20/21/22年EPS为0.81/1.17/1.37元，若给与21年11倍估值，对应股价为12.9元，维持‘增持太阳纸业’评级。

风险提示:产能扩张不002078及预期，文化纸需求偏弱，纸浆去库存进度超预期。