东吴证券-古井贡酒-000596-Q3营收超预期，徽酒龙头剑指双百亿-201028

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事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收80.69亿元（-1.63%），归母净利15.38亿元（-11.71%），东吴证券扣非净利15.01亿元（-6.79%）。

20Q3实现营收25.5亿元（+15.1古井贡酒3%），归母净利5.13亿元（+3.94%），扣非净利4.93亿元（+10.94%）。

投000596资要点古8/古20保持高增长，Q3营收增速略超预期。

公司20Q1-Q3实现营收Q3营收超预期80.7亿（同比-1.63%），20Q3单季度实现营收25.5亿（+15.1%）。

根根据调研反馈，预计20Q3公司累计任务完成度与19年徽酒龙头剑指双百亿接近，Q3消费回补良好。

从产品方面看，公司20Q1-20Q3次高端产品线恢复良好，古8东吴证券/古20表现较为理想，预计古8全年有望保持高增长，古16因价格波动增长不及预期，现已调整到位，后百亿时代公司将重点打造次高端价格带，古8占比有望达到40%；公司中高端产品受疫情影响较大，献礼同比下滑，古5同比持平。

从区域方面看，公司在省内相较于竞品竞争优势显著，古8/古20已经脱离开献礼/古5与口子5年/6年的缠斗，预计未来在省内消费升级背景下将继续保持高增速；省外以布局为主，当前主要通过高费用下的渠道铺设进行份额抢夺，河南/江古井贡酒苏等主要市场环比改善，经销商对于完成年初目标信心充足。

销售费000596用率提升影响净利率水平，现金流略承压。

公司20Q1-QQ3营收超预期3实现归母净利15.4亿（同比-11.7%），20Q3实现归母净利5.1亿（同比+3.9%）。

公司20Q3净利率同比-2.2pct为20.6%，主要系Q3销售费用率同比+3.5pct为29.4%（预计系19Q3销售费用基数略低，且随下半年疫后消费复苏公司宣发费用提升所致），公司20Q3毛利率为75.5%（同比+0.3pct），预计为古8等次高端徽酒龙头剑指双百亿产品动销改善，产品结构优化所致。

公司20Q东吴证券1-Q3净利率为19.0%（同比-2.7pct），除毛利率（同比-0.32pct）及管理（含研发）费用率（由于员工薪酬增加同比+1.5pct）因素外，税金及附加比率因收入确认节奏不同而同比提升亦有贡献。

现古井贡酒金流表现略承压，公司20Q3销售收现为23.1亿（同比-5.9亿），经营净现金流2.4亿（同比-9.6亿）。

此外，公司合同负债为8.5亿（较19年末增加约3.2亿，环比000596上季度略有增长）。

“升级”+“Q3营收超预期扩张”，徽酒龙头双百亿可期。

公司进入后百亿徽酒龙头剑指双百亿时代背景下升级与扩张逻辑依然清晰。

省内看，近年来公司高份额及定价权优势已成，安东吴证券徽市场消费升级红利持续释放，古8及以上产品保持高增，未来省内占比有望突破40%。

省外看，公司在多年费用投入后品牌和渠道已古井贡酒有积累，省内竞争优势的强化使得公司在省外操作更加游刃有余，费用结构更趋优化，全国化进程稳步推进，徽酒龙头双百亿目标达成可期。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元，增速为4.5/19.4/10005965.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元，增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。

当Q3营收超预期前股价对应PE分别为53/40/33X，维持“买入”评级。

风险徽酒龙头剑指双百亿提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软。