中泰证券-森马服饰-002563-收入端持续恢复，库存去化成效显著下配发提速-201028

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投资要点公司发布2020年三季报，期内中泰证券实现营收94.50亿元（-28.74%），归属净利润2.16亿元（-83.48%），扣非后归属净利润1.25亿元（-90.03%），后两者的差距主要在于政府补助较去年同期增加4377.46万元至5367.89万元。

其中20Q3单季度实现营收37.16亿元（-26.30%），我们预计若剔除Kidiliz影响原主业营收约33亿元（-25%）；归属净利润1.9森马服饰4万元（-66.79%），扣非后归属净利润1.79万元（-69.11%）。

原主业收入端002563降幅持续收窄。

我们预计2020年1~9月原主业收入降收入端持续恢复幅收窄至20%~25%（2020H1为-26.94%），其中电商业务中个位数增长，环比也有提速（20H1+0.15%）。

分业务看，预计同期童装整体高双位数下滑（线下约下滑30%，线上高双位数增长），成人装-30%+（线下下滑约40%，线上双位数下滑）;从Q3单季度看，预计童装收入约20亿（线下高双位数下滑，线上双位数增长），同降库存去化成效显著下配发提速5%-10%，降幅环比2020H1收窄明显（2020H1-18.71%）。

成人装也呈同样趋势，期内实现收入约10亿元（线下下降近30%，线上基本持平），中泰证券同比下降近20%（2020H1-38%）。

库存去化效果显著&终端预期向好，代森马服饰理商提货积极性提升。

疫情期间公司提升10个点的退货率以减轻代理商风险002563，同时往年9月因冬装入库，为全年库存高点。

但在此背景下，1~9月可比库存规模（剔除Kidiliz影响）同降近30%至32.收入端持续恢复46亿元，降幅大于收入。

反应了公司前期去库存效果显著，渠道库存当前处于健康水平，同时冷冬及疫情可控预期下代理商库存去化成效显著下配发提速提货加速，期内合同负债（代理商订货预付款）增幅明显，同增74.69%。

疫情及Ki中泰证券diliz导致短期盈利能力下降，但环比改善。

期内，公司整体毛利率同比-2.49PCTs至41.88%，主要因原有业务疫情期间加大库存去化森马服饰力度，以及高毛利率的Kidiliz剔除并表所致。

费用方面，因收入规模的下降，期内销售/管理/研发费用率分别提升3.80/1.58/0.35PCTs至26.42%/7.53%/2.04%；此外，资产减值损失同比增加8897万元，整体净利率同比-7.54PCTs至2.23%，环比20H0025631提升+2.13PCTs。

货币资金增加收入端持续恢复明显，抗风险能力提升。

如前所述，整体库存去化成效显著下配发提速库存水平健康，可比规模降幅超收入降幅。

同时，疫情期间公司对现金管控的效果显著，期末货币资金/交易中泰证券性金融资产分别达41.41/12.84亿元，二者占净资产的比约50%，抗风险能力较强。

货币资金增幅明显，一方面因期内经营性净现金流净额比起初增加3.21亿元至19.98亿元，另一方面因使用银行承兑汇票支付供应商货款，应付票据余额环比森马服饰起初+261%至16.71亿元，以及存货和代理商授信减少，均使得期内货币资金增加。

盈利预002563测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强，休闲装业务改革持续推进。

Q3关店幅度环比收窄明显，渠道库存去化成效显著，收入端持续恢复明年有望实现净开店。

同时亏损业务Kidiliz的剥离（预计1-9余库存去化成效显著下配发提速额亏损约5亿元），整体盈利能力有望实现好转。

短期考虑到Kidiliz亏损较多，我们预计2中泰证券020/21/22年净利润分别为7.35/16.43/20.64亿元（原为8.51/16.43/20.64亿元），对应EPS分别为0.27/0.61/0.77元，对应PE分别为32/14/11倍，考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店森马服饰速度放缓，增长不达预期。