华金证券-森马服饰-002563-Q3境内业务营收降幅逐步改善，Q4利润具有良好预期-201029

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事件公司披露三季报，前三季度实现营收94.50亿元/-28.74%，实现归母净利2.16亿华金证券元/-83.48%，扣非归母净利1.25亿元/-90.03%，基本每股收益0.08元。

其中Q3实现营收37.16亿元/-26.30%，归母净利森马服饰1.94亿元/-66.79%。

投资要点◆Q3境内业务营收降幅有所收窄，Kidiliz负面影002563响自Q4起解除：营收端，前三季度公司各季度营收分别下降34%、27%、26%，其中Q3增速受9月初法国Kidiliz业务出表影响。

上半年Kidiliz业务贡献营收8.12亿元，若假设Q3该子公司贡献营收4亿元，则森马境内业务Q3实现营收约33亿元/-Q3境内业务营收降幅逐步改善23%，降幅较上半年的27%逐步好转。

净利端，前三季度公司扣非净利降幅分别约10Q4利润具有良好预期8%、108%、69%，Q3降幅收窄主要为亏损的Kidiliz出表。

若假设Q3该子公司华金证券利润总额约-1.5亿元，则森马境内业务Q3利润总额约3.4亿元/-56%，降幅与上半年的-55%类似。

Q4起亏损森马服饰的Kidiliz不再对森马财报产生负面影响，公司有望逐步复苏。

◆库存去化及Kidiliz亏损影响公司利润率，存货周转基本恢复去年同期水平：盈利能力方面，前三季度公司毛利率同比下降2.5pc002563t至41.9%，一是高毛利率的Kidiliz业务营收占比明显降低，结构变化使公司毛利率下行，二是疫情后行业存在去库存压力，价格竞争较为激烈。

若关注境内业务，上半年国内休闲服务毛利率同比下行2.2pQ3境内业务营收降幅逐步改善ct至35.0%，主要是公司加大了休闲装库存清理力度，儿童服饰毛利率预计同比基本平稳，保持在42%左右。

激烈竞争使期间费用率同比上行5.4pct至33.4%，叠加Kidiliz亏损扩大Q4利润具有良好预期，最终公司净利率同比降低7.6pct至2.2%。

其中Q3线下客流逐步回升，Kidiliz于9月初出表，季华金证券度净利率回升至5.5%左右。

存货方面，截止Q3森马服饰公司存货周转天数同比增长3天至181天，较截止Q1的227天和Q2的223天环比大幅改善，存货周转天数基本回到了去年同期水平。

公司疫情后加大了库存清理002563力度，短时间内影响公司业绩表现，但将使公司长期发展更为稳健。

现金流方面，前三季度公司经营活动现金流量净额分别约-2.4亿元、7.7亿元与14.7亿元，公司Q3境内业务营收降幅逐步改善疫情后保现金流策略提升公司抗风险能力。

◆近期国内企稳偏冷或推动冷冬预期，公司对Q4利润具有良好预期：气温预期方面，由于9月下旬、10月上中下旬（下旬统计至27日）国内主要城市平均气温分别较去年同期冷2.1、2.7、1.0、0.5摄氏度，降温时间较早且十一前后降温幅度较Q4利润具有良好预期大，或推动市场存在冷冬预期。

若冷冬预期落华金证券地，有望在连续两个暖冬后，推动高单价的冬装销售。

展望未来，森马服饰预计全年净利润同比下降40%~60%，若以中位数测算，Q4公司预计贡献净利润5.6亿元/+136%，预计主要源于去年Q森马服饰4的较低基数，对Kidiliz出表负面影响消除，以及对冷冬下消费复苏的良好预期。

◆投资建议：森马服饰是国内童装龙头，疫情后公司境内业务营收逐步改善，库存基本恢复去年同期水平，Kidiliz负002563面影响自Q4起消除，公司对Q4具有良好预期。

我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.26、0.57和0.6Q3境内业务营收降幅逐步改善7元。

Q4利润具有良好预期净资产收益率分别为5.7%、12.0%和13.4%。

目前公司PE（2020E）约35倍，PE（2021E）约16倍，基于2021年估华金证券值，维持“买入-A”建议。

◆风险提示：疫情影响时段或超预期森马服饰；冷冬预期落地存在不确定性；休闲装转型或存不确定性。