华泰证券-五粮液-000858-业绩稳健增长，龙头品牌价值回归-201029

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三季度增长提速，全年目标实现可期公司20年Q1-3实现收入/归母净利润424.9/145.5亿元，同比+14.5%/16.0%；20Q3单季度实现收入/归母净华泰证券利润117.3/36.9亿元，同比+17.8%/15.0%。

20Q3营收增速较Q2环比+7.7pct，主要系Q3中秋国庆动销表现较好、控货挺价效五粮液果显著，全年营收两位数增长目标基本无虞。

000858我们预计20~22年EPS5.31/6.62/7.72元，维持“买入”。

产业绩稳健增长品结构持续优化，“经典五粮液”面世将提升品牌势能公司持续优化产品体系，高端酒方面，进一步完善五粮液“1+3”产品体系，9月23日经典版五粮液正式上市，定位2000+元价位，对拉升品牌价值具有战略意义，亦有助于提升公司在高端酒市场的渗透率；系列酒方面，公司持续精简透支五粮液品牌价值的产品，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品。

系列酒整龙头品牌价值回归顿叠加高档酒品牌持续打造，Q3公司毛利率达74.5%，同比+0.7pct。

营销变革推动渠华泰证券道高质量发展，批价稳定上行公司持续推进营销及渠道改革，加强终端掌控能力。

19年以来深耕基于层层扫码的“控盘分利”模式，保证了渠道的稳定和透明；面对年初五粮液疫情，强调“两管控一加快”，严格管控发货及出货，并创新提出“三损三补”，发力团购及线上渠道；7月新零售公司落地，成为品宣、销售、互动和线上管理为一体的垂直平台，10月同京东达成全渠道合作，加速数字化升级，公司渠道下沉及终端掌控力不断增强，中秋国庆双节期间普五批价稳定在960-980元/瓶，稳定上行的批价和健康的渠道管理、年末节日临近的需求拉升将有助于全年业绩目标（全年目标营收双位数增长）的实现。

销售费用高增，下游动销良好20Q3公司费用率16.6%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发费用率14.4%/4.9%/0.3%，同比+0.4pct/-0.4pct/000858+0.1pct，管理效率持续提升，销售费用率增长系公司加强品宣等终端市场投入所致，最终Q3归母净利率同比降0.7pct至31.5%。

Q3收现比较Q2环比-66.3pct至85.0%，系Q2经销商提前打款而业绩稳健增长双节收入于Q3确认所致，截至9月30日，公司调整后预收账款（合同负债+其他流动负债）48.3亿元，环比Q2末增加7.5亿元。

看好公司业绩稳健增长及品牌价值回归，维持“买入”评级公司的营销改革稳步推进，渠道结构多元化、管控力持续提升，龙头品牌价值回归推进产品和品牌升级，有助于打开长期成长空间。

考虑到公司销售费用的提升，我们调整20年归母净利润为206.1亿元（前值208.8亿），维持21-22年预测，预计20~22年EPS为5.31/6.62/7.72元，参考可比公司21年平均PE45x(Wind一致预期)，给予公司华泰证券21年45xPE，目标价297.90元(前值291.28元)，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波五粮液动风险，食品安全问题，市场竞争加剧。