国盛证券-云南白药-000538-业绩超出预期，主业增长稳健，投资增厚利润-201029

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事件：公司发布2020年三季报，2020前三季度公司收入国盛证券239.3亿元，同比+10.56%；实现归母净利润42.53亿元，同比+20.08%，扣非归母净利润31.85亿元，同比+33.92%。

2020Q3，公司收入84.38亿元，同比+8.89%，实现归母净利润17.99亿元，同比+38.95%，实云南白药现扣非归母净利润13.36亿元，同比+11.24%。

整体业绩超出预期000538，内生业务增速复合预期。

公司2020年前三季度实现20%的业绩增速，超出我们此前的预期；2020Q3，投资收益和证券、基金公允价值提升增业绩超出预期厚了整体利润，公司主业增速符合预期。

核心主业实现稳健主业增长稳健增长。

2020Q3，公司母公司（药品）实现收入15.投资增厚利润89亿元，同比+8.95%，相较上半年（同比-2.73%），增速出现明显改善，推断为国内疫情影响基本消除下，公司药品需求逐步恢复正常。

2020Q3，母公司以外业务（医药商业、健康产品、中药资源、茶叶等）收入68.49亿元国盛证券，同比+8.87%，相比2020H114.65%的增速有所降低。

从毛利率变化趋势看，母公司以外收入中低毛利医药商业2020Q3收入占比相较上半年应该有所提升，我们判断，商业公司增速可能相对稳定；健康产品（主云南白药要是牙膏）增速相比上半年的11.76%可能有一定降低，估计增速在3%~8%的水平。

投资收益增000538厚利润。

2020前三季度，公司实现投资收益5.65亿元，公允价值变动损业绩超出预期益5.24亿元；相比上年同期13.28亿元投资净收益明显减少，但考虑到去年公司出售上海信厚投资和深圳聚容保理两个白药控股子公司获得一次性的10.7亿收益，公司持续性的投资收益实际是增厚的；公允价值变动损益相较上年同期的0.48亿元也有明显增多。

以上收益主要为股票和基金增值，其中小米集团、红塔证券和伊利股份股票报告期损益分别达4.主业增长稳健76亿元，3.21亿元和1.10亿元；小米集团的损益基本在2020Q3产生，对公司Q3单季度归母净利润差生明显增厚。

财务指标健康，投资增厚利润中间费用减少。

2020前三季度，公司总体毛利率和净利率分别为29.61%和17.75%，净利率国盛证券同比提升1.41pct。

销售费用率11.53%（同比-1.24pct），管理费用率1.29%（同比-0.61pct），财务费用率0.00%（同比-0.31pc云南白药t），中间费用总体下降。

经营000538性现金净流量为22.90亿元，同比+607.65%。

经营性现金净流量34.93亿元，相比上年业绩超出预期同期1.54亿元明显改善。

盈利预测：我们预计2020-2022公司归母净利润分别为50.0，56.2，62.8亿元，对应增速19.5%，12.4%，11.7%，对应PE为27/2主业增长稳健4/21X。

2020年为公司业绩激励实施第一年投资增厚利润，经营活力有望明显增强，维持“买入”评级。

风险提示：牙膏增速减缓；员工激励效果不及国盛证券预期；新业务开展进度不及预期。