国盛证券-地素时尚-603587-线下渠道实现正增长，电商有望发力-201029

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国盛证券终端稳健，单Q3业绩同增26%。

地素时尚1）公司前三季度收入/业绩降幅缩窄，分别下滑4%/1%至16.3/4.7亿元（其中单Q3收入/业绩同增9%/26%至6.5/1.8亿元）。

2）受H1折扣拖累，前三季度毛利率略降0.1603587PCTs至75.4%（单Q3毛利率好转，同比有0.2PCTs的提升），综合来看净利率略增0.9PCTs至29.1%（其中单Q3公司控费提效、精简架构效果明显，销售/管理/研发费用率分别同比下降2.0/1.4/0.3PCTs至31.7%/6.1%/2.2%，净利率得以同比提升3.6PCTs至27.3%）。

DA/DZ品牌销售稳线下渠道实现正增长健，RA品牌孵化顺利。

公司产品秉持独特风格同时推陈出新，分品牌来看前三季度表现，①DA品牌收入同减3%至9.5电商有望发力亿元，其中单Q3同增13%至3.8亿元。

现国盛证券有门店606家（直营182家/经销424家），较年初净增加1家。

②DZ品牌收入同减5%至5.5亿元，其中单地素时尚Q3同增6%至2.2亿元。

现有门店448家603587（直营146家/经销302家），较年初净增加13家。

③DM收入同减10%至线下渠道实现正增长1.2亿元，其中单Q3同减8%至0.4亿元。

现有门店52家净电商有望发力减少3家。

④RAZZLE国盛证券收入同减4%至717万元，单Q3相较同期实现3倍以上增速，现有直营门店10家，RA品牌在产品端的持续改革过程中得到较为顺利的发展。

线下渠道单Q3收入地素时尚增速回正，电商Q4有望发力。

线下渠道，随着终端人流量的恢复，零售表现持续改善，且公司过往持续提升直营门店运营质量、重视新会员引流，尽管Q1-Q3直营/经销渠道收入分别-12%/-3%至6.6035877/7.0亿元，但单Q3均实现8%左右增长。

电商业务，公司调整电商战略由去化库存向品牌建设转变，新品线上发布同时全域线下渠道实现正增长营销、明星定制同款、事件引爆，带来高度曝光。

Q1-Q3同增21%至2.6亿元，其中单Q3增速17%略有放缓，但Q4公司电商业务有望发力，积极参与直播电商，发布新品，DZ品牌周冬雨同款小黄鸭系列发布当日新品成交量超1电商有望发力400万，在天猫女装品类位于前列，且公司针对“双十一”进行有效备货。

根据我们的跟踪，公司10月以来线下终端销售相较Q3有提速趋势，我们预计门店稳步扩国盛证券张+店效持续提升+新零售带动下，公司全年收入有望平稳微增。

渠地素时尚道库存处于去化过程中，现金流稳定。

1）营运方面，截至Q3末公司存货同增16%至3.1亿元，存货周转天数同增45天至603587227天，渠道库存后续将通过电商渠道及奥莱门店进行销售。

应收账款周线下渠道实现正增长转良好，同比基本持平在9天左右。

2）现金流相电商有望发力对稳定，前三季度经营性现金流净额4.8亿元。

投国盛证券资建议。

公司系国内中高端女装领军企业地素时尚，短期受冲击相对较小。

长期来看，产品设603587计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。

预计2020-2022年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元，当前股价22.线下渠道实现正增长25元，对应20/21年PE分别为17/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌电商有望发力培育不及预期；供应商变动带来相应风险。