中泰证券-中国人寿-601628-2020年3季报点评：先于行业进行人力清虚，累计价值增速依然领先行业-201029

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事件：中国人寿公布2020年3季报，前3季度公司总保费增长9.4%至5436亿元，受准备金折现率下降和税收因素影响，前3季度归母净利润同比下降18.4%至470亿元，归母净资产较年初增加3.4%至4175亿元，1-9月新业务价值同比增长2.7%，年化总投资收益率5.36%，业绩符合预期；3季度新单增速有所放缓，队伍先于同业主动清虚国寿单3季度首年期交保费同比下降25.3%至118.8亿元，在价值率较为稳定的情况下，预计3季度新业务价值下降幅度相当，从而使得前3季度的Nbv增速由中报的6.7%收窄至9月末的2.7%，但依然大幅领先同业其他公司；我们判断国寿3季度新业务价值增速有所放缓主要来自于以下因素：1、公司自5月起先于行业对个险队伍进行严格考核，使得大个险队伍由1季度末的接近200万人清虚中泰证券至9月末的158万人，在挤泡沫的同时不可避免的对业务产生一定负面影响，事实上疫情对于全行业队伍的影响是超预期的；2、由于上半年费用投产比不够理想，国寿总部三季度加强了基本制度成本考核，部分分公司对高质量发展理解不准确，管控过度，这也可以从3季度手续费佣金支出同比下降21.4%的数据中得到验证；3、从2020全年角度来看，国寿新业务价值大幅领先于同业，因此总部对全年目标进行下调，部分分公司精力更早投至2021年开门红准备；国寿于10月开始销售2021年开门红短储产品“鑫耀东方”，预计在本月底可以达成400亿元，并于11月上旬转向长期储蓄销售，我们预估其2021年1季度新业务价值与今年一季度基本持平；投资收益保持平稳，公司注重资产负债联动国寿前3季度总投资收益率和净投资收益率分别为5.36%和4.47%，略优于中报的5.34%和4.29%，考虑到单三季度有57.6亿元的浮亏，前3季度实际投资收益率和中报接近，保持稳定；公司近两年开门红方案由总精算师和销售部门共同协调，不一味追求长久期的负债端或者资产端，在资产负债联动上有较好的效果；投资建议：总体而言，国寿3季报数据符合预期，我们预判2021年1季度公司价值表现将持平于今年同期，当前股价对应2020年pev为1.26倍，维持买入评级风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期。