国盛证券-中顺洁柔-002511-2020Q3业绩增长良好，Q4增长可期-201030

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事件：2020Q1-3实现收入55.55亿元，同比+15.3%；归母净利润为国盛证券6.72亿元，同比+53.4%；扣非归母净利润为6.62亿元，同比+55.3%。

其中2020Q3实现收入19.39亿元，同比+17.7%；归母净利润为2.19亿元，同比+34.4%；扣非归母净利润为2.1中顺洁柔5亿元，同比+37.5%。

扶助经销商导致002511费用增加，原材料囤货占用部分现金流。

公司2020Q1-3毛利率/净2020Q3业绩增长良好利率分别为46.6%/12.1%，分别同比+8.3/+3.0pct；单Q3毛利率/净利率分别为46.7%/11.3%，分别同比+5.3/+1.4pct，分别环比-1.2/-2.5pct。

2020QQ4增长可期1-3期间费用率为31.6%，同比+4.7pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为24.2%/5.1%/-0.2%/2.5%，分别同比+4.6/+0.8/-0.7/+0.02pct。

疫情导致线下经国盛证券销渠道受影响，公司加大对经销商扶持，使得销售费用增加明显。

考虑到公司整体费用支出有规划，预计Q4中顺洁柔费用率将环比降低。

公司2020Q1-3经营现金流净额4.11亿元，002511同比-60.5%；其中单Q3为-0.93亿元，主要因为公司加大原材料库存，有望减少未来原材料价格波动带来的边际影响。

需2020Q3业绩增长良好求支撑力强叠加原材料价格低位，Q4增长有望延续。

1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020年全年国内和海外Q4增长可期生活用纸消费量同比增速都有望提升。

2019年国内生活用纸消耗量约914万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg和欧洲12.36国盛证券kg。

2）截至2020年7月底国内木浆港口库存175万吨（约21天），仍在较高中顺洁柔水平。

考虑到海外疫情持续蔓延，2002511021年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。

持续拓展新品类2020Q3业绩增长良好、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。

公司Q4增长可期主营生活用纸，2018年推出个人护理新品棉花柔巾，2019年6月卫生巾产品线上开始销售。

卫生巾市场规模达到400亿元，公司具备渠道和品牌国盛证券优势，新业务有望带来新增长点。

Face+Lotion+自然木为公中顺洁柔司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs18年占比63.4%）。

2020年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液002511、漱口水等新品。

公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）2020Q3业绩增长良好、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。

公司生活用纸生产销售受到疫Q4增长可期情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。

我们预计公司2020~2022国盛证券年分别实现归母净利润为9.01/10.87/13.04亿元，同比增长49.2%/20.7%/19.9%，对应PE31.7X/26.2X/21.9X。

风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预中顺洁柔期风险。