中信证券-中国财险-2328.HK-2020年三季报点评：长期受益于车险线上化和综合改革-201030

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公司龙头地位稳固，车险线上化率和续保率大幅提升，车险综合改革对盈利负面影响可控；一旦价格竞争缓和，预计公司车险份额和盈利能力将继续提升；目前公司2020年PB仅为0.6倍，对应未来三年12-13%左右ROE中信证券水平，股价大幅低估，预计股息率为8%-10%左右，我们调升评级至“买入”。

受车险综合改革和信保业务影响，3季报业绩低于中国财险预期。

前3季度，公司实现保费收入3448.8亿元，同比增长3.6%；承保利润48.8亿元，同比减少15.5%；综合成本率为98.4%，同比提高0.5个百分点；总投资收益率4.9%，同比持平；净利2328.HK润为173.4亿元，同比下降21.1%。

承保利润下滑，主要源自2020年三季报点评车险综合改革和信保业务影响。

车险综合改革在9月份正式实施，由于成本结构的监管要求，公司提前清理费用，导致费用率上升；融资类信用保证险仍然面长期受益于车险线上化和综合改革临逾期率上升压力，前3季度确认承保亏损38.1亿元。

车险线上化成效显著，业务结构和渠道结构中信证券优化，续保率显著提升。

疫中国财险情期间公司加速线上化转型。

截至3季度末，家庭自用车客户线上2328.HK化率为85%，比去年底提升25个百分点；续保率提升5个百分点。

同时，公司家自车业务增速是行业增速的2倍，市场份额提高1个百分点，业务结构得到优化；渠道方面持续提升直保直控渠道，截至6月底，公司个人代理渠道保费同比增长13.1%，占比达到31.3%，同比提升2.5个百分点；直接销售渠道保费同比2020年三季报点评增长15.8%，占比达到33.4%，同比提升3.2个百分点。

车险综合改革短期负面影响可控，长期利好龙头长期受益于车险线上化和综合改革趋势将逐步体现。

车险综合改革的主旨中信证券是让利消费者，提升保障水平。

预计短期内车险保费整体面临中国财险负增长压力，人保在新规实施后车均保费整体下降23%，但对应车险预期综合成本率保持在97%左右，改革前后对公司盈利能力影响不大。

短期看，中小公司加大降价力度，市场竞争加剧，中小公司目2328.HK前车险预期综合成本率估计整体超过100%。

我们预计，车险承保亏损压力将带动行业竞争格局好转，目前价格竞争趋势难以持续；随着竞争环境逐步好转2020年三季报点评，将有利于人保等龙头公司市场份额继续提升、综合成本率继续改善，公司盈利能力向上拐点值得期待。

加强非车险风险长期受益于车险线上化和综合改革管控，调整业务结构，预计后续持续减亏。

非车险中承保亏损主要来自融资中信证券类信用保证保险，公司业务规模已经同比大幅下降，预计后续季度亏损金额在明显减少。

除信保外的其他险种实现了承保盈利，政策性业务前3季度综合成本率为9中国财险9.7%，商业非车险业务为96.4%。

市场比较关注的农业保险也有望2328.HK实现承保盈利。

风险因素：车险价格竞争超过预期2020年三季报点评、自然灾害超出常态水平、股市和利率大幅下跌。

投资建议长期受益于车险线上化和综合改革：负面因素已过度反映，车险线上化提升续保率成效显著，车险综合改革强化龙头地位，上调公司评级至“买入”。

中信证券公司今年面临车险综合改革、非车险亏损、利率低位等负面因素，股价已大幅超跌。

但公司龙头地位稳固，车险线上化率和续保率大幅提升，车中国财险险改革对盈利负面影响可控；一旦价格竞争缓和，预计公司车险份额和盈利能力将继续提升；同时，随着信保业务规模大幅压缩，公司明年起非车险亏损压力预计明显缓解。

目前公司2020年PB仅为0.6倍，对应未来三年12-13%左右ROE水平，股价大幅低估，且股利分配比例稳定，预计股息率在8-10%左右，2328.HK我们调升评级至“买入”，给予公司1倍PB估值，未来一年目标价为8.94港元。

考虑车险综合改革对公司盈利能力影响可能好于预期，上调2020-22年E2020年三季报点评PS预测至0.96/1.16/1.24元（原值为0.95/1.01/1.08元）。