安信证券-中顺洁柔-002511-收入稳中有升，盈利水平保持高位-201030

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安信证券■20年三季报：公司20年前三季度实现收入55.55亿元，同比增长15.3%，归母净利润6.72亿元，同比增长53.4%，扣非后增长55.3%。

■收入保持高增，盈利能力保持在较高水平：根据公司公告，单三季度公司实现收入中顺洁柔19.39亿元，同比增长17.7%，其中经销商渠道占比接近38%；电商渠道是公司近年来快速发展的渠道，前三季度占比达到33%，也是在疫情催化下业绩增长最主要的驱动力之一。

受疫情影响，线下客流及002511消费受到一定影响，KA渠道仍处于恢复期。

利润端Q3公司归母净利润达到2.19亿元，收入稳中有升同比增长34.4%，扣非后增长达到37.5%，单季度净利率达到11.29%，同比提升1.4pct，公司净利率水平仍保持在较高水平：--成本端：浆价低位&人民币升值成本红利依旧。

一方面，公司仍不断提高高毛利产品在整体收入中的占比，产品结构升级拉动公司盈利空间进一步扩张，Q3公司毛利率达到4盈利水平保持高位6.7%，同比提升5.33pct。

另一安信证券方面，期间木浆原材料成本持续低位震荡带动盈利弹性持续兑现，Q3木浆外盘价格小幅下跌，针叶浆单三季度外盘均价达到568美元/吨，同比下降2.2%，较Q2均价下跌3.8%，阔叶浆单三季度外盘均价为469美元/吨，同比下降5%，较Q2均价下降6%。

同时人民币升值带动公司原材料成本进一步下降：三季度美元兑人民币平均汇率约为6.92，人民币升值幅度同比达到1%，较二中顺洁柔季度均值增长2.3%。

--费用端002511：销售费用同比提升。

在低浆价环境下，各大企业纷纷加大促销力度，加上公司持续强化市场渠道扩张并持续推进新品市场导入，销售费用有所提升；前三季度销售费用率达到24.16%，同比增长4.56pct；Q3单季销售费用率提收入稳中有升升5.02pct，达到25.48%。

其他费用：前三季度管理研发费用率、财务费用率分别达到7.6%，同比+0.86pct，单三季度管理研发费用率达盈利水平保持高位到7.47%，同比下滑0.63pct。

近年来随着公司盈利能力的增强，并带来充裕的现金流，公司负安信证券债水平持续下降，财务费用率同比持续下降。

中顺洁柔前三季度公司财务费用率-0.2%，同比-0.73pct；Q3单季财务费用率-0.52%，同比下降1.18pct。

■低位屯浆原材料库存增加，公002511司营运维稳：前三季度公司经营性现金流净额达到4.11亿元，同比下降60.4%，其中单三季度经营现金流净额为-9324万元，去年同期为3.05亿元，主要是由于公司加大浆价低位的囤货力度，报告期内原材料库存大幅增加，目前公司原材料库存可供生产周期岁库存量的提升明显延长，能良好抵御浆价反弹风险。

截至报告期末公司存货总额达到17.58亿元，较二季度末增加5.79亿元；公司存货周转天数达到124.98天，较去年收入稳中有升同期增加36.28天。

截至报告期末，应收款项总计8.81亿元，同比增长22.7%，应收账款周转天数达到41.06天，同比增加0.19天；公司应付款项总计8.74亿元，同比减少16.7%，应付账款周转天数达到75.35天，同比增加1.盈利水平保持高位53天。

■激励机制不断完善，多渠道齐发力：公司2018年发布股权激励计划及2019年推出员工持股计划，均增强公司管理层及员工的主人公意识，安信证券为公司业绩高速增长增强信心。

2020年6月发布公告，公司设立联席总经理并聘任戴振吉先生为联席中顺洁柔总经理之一，在8月份调整其薪酬，并且未来将进一步完善联席总经理团队，扩充现有人员，体现出公司对管理团队的重视以及对公司经营的信心。

在此基础上，公司积极改善原先较为薄弱的地区的市场竞争力，不断赋能华东、华北及东北地区经销商团队，有望增强公司区域内002511相关渠道的竞争力。

目前，华东及华北地区改善效果已经有所显收入稳中有升现，东北地区有望进一步跟上，在较短时间内促进拐点的到来。

公司前期股权激励费用大幅计提减轻后续压力，弱势区域崛起盈利水平保持高位，强势地区保持增长，公司业绩有望进一步提升。

■浆价反弹动力不足，盈利弹性仍有望保持：纸浆下游仍处于清库存阶段，前期部分产能由出口转内销，下游需求恢复力度较弱，直接导致木浆需求恢复安信证券疲软，库存仍保持在较高位置。

根据卓创数据显示，10月中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存合计188万吨，较4月份地点增长20万吨，8月底欧洲港口库存182万吨，较3月份低点增长58万吨，港口库中顺洁柔存再度走高，短期对浆价有较大压制作用。

截至2020年10月25日，木浆外盘002511针叶/阔叶浆价格为598、469美元/吨，保持低位震荡。

目前来看，下游需求恢复乏力，原材料成本反弹动力不足，此外公司通过加长原材料库存周期减轻原材料价格上涨带来的成本增长，公司近两年盈利快速增长现金流充裕，囤货并不影响公司的营收入稳中有升运能力，反而大大提升了公司的风险抵御能力，维持公司盈利弹性。

■投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别盈利水平保持高位为9.6亿元、12.8亿元、15.1亿元，分别增长58.6%、33.6%、17.9%，维持“买入-A”评级。

■风险提示：新品推广不及预期安信证券，浆价反弹。