中信证券-比亚迪-002594-2020年三季报点评：报表质量显著改善，超出市场预期-201030

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公司2020Q3单季实现归母净利润17.5亿元，处业绩预告区间内，如果考虑营业外支出、汇兑中信证券损益影响，实际经营利润超市场预期。

2020Q3单季度毛利率22.3%，盈利水平创历史新高；2020Q3单季度经营现金流入亦创历史新高，比亚迪有息负债大幅下降，财报质量明显改善。

公司基本002594面向好，全新旗舰车型“汉”开启新一轮景气上行周期，比亚迪电子业务快速增长。

公司业务分拆有望推动电动制造板块内在价值兑现，旗舰车型热销及潜在智能化拓展推动价值重估，继续重点推荐，维持“买入”2020年三季报点评评级。

公司2报表质量显著改善020Q3经营持续向好，财务表现超出预期。

公司2020年前三季度实现营超出市场预期收1050亿元，同比+12%；归母净利润34.1亿元，同比+117%。

分季度看，2020Q3单季度实现营收445亿元，同比+41%；归中信证券母净利润17.5亿元，去年同期为1.2亿元，环比+13%，继续提升（Q1和Q2归母净利润分别为1.1亿元和15.5亿元）；Q3扣非归母净利润15.8亿元，去年同期亏损1.6亿元，考虑剔除公司营业外支出（1.8亿）、汇兑损失（财务费用14亿，去年同期5亿）影响，实际经营利润可能更高，超出市场预期。

公司业绩持续向好，主要系电动车销售恢复性增长、比比亚迪亚迪电子大客户配套放量及新产品出货增长。

此外，公司预计2020全年归母净利润为42.0-46.0亿元，同比（002594去年同期16.1亿元），对应Q4单季归母净利润7.9至11.9亿元（去年同期0.4亿元）。

毛利率2020年三季报点评创历史新高，保持大力度研发。

单季度来看，2020Q3单季度毛利率22.3%，同比+8.5pcts，环比+1.8pcts（Q1和Q2毛利率分别为17.7%和20.5%），创历史新高，预计主要系比亚迪高端电动车热销以及比亚迪电子盈利水报表质量显著改善平提高带来。

Q3单季度期间费用较为稳定，期间费率14.3%，同比+2.3pcts，超出市场预期环比+1.7pcts（Q1和Q2分别为17.0%和12.0%）。

其中销售费用率3.4%，同比+0.2pct；中信证券管理费用率为2.4%，同比-0.2pct；研发费用率为5.3%，同比+1.0pct，预计与公司在新能源汽车领域的持续投入有关；财务费用率3.1%，同比+1.4pcts，预计主要系外币汇兑损失带来。

经营比亚迪现金流创历史新高，报表质量明显改善。

2020年前三季度，公司经营活动现金流入200259487亿元，同比+249亿元，并且有息负债净减少118亿元。

2020Q3单季度，公司经2020年三季报点评营现金流入131亿元，同比+72亿元，环比+25亿元，创历史新高。

相应的，公司2020Q3单季度有息负债净减少7报表质量显著改善4亿元。

本年内公司现金流状况持续向好，带动了报表质量明超出市场预期显改善。

展望四季度，新中信证券能源汽车、比亚迪电子持续向好趋势明确。

新能源汽车业务方面，2020Q1/Q2/Q3公司分别实现新比亚迪能源汽车销售2.2/3.8/5.0万辆。

由于刀片电池产能如期爬坡，“汉”上市持续加速交付，且8月起比亚迪2002594021款唐、宋MAX、升级版e2、宋PLUS陆续上市，宋、元、e3等车型将改款，公司进入车型上行周期。

比亚迪汉上市以来销量持续走高，9月销量约5500辆，预计10/11/12月汉销量有望达到8,000/10,000/2020年三季报点评10,000辆。

我们预计2020Q4新能报表质量显著改善源汽车销售接近9万辆。

比亚迪电子Q4起对下游大客户配套份额持续提升，新产品超出市场预期出货放量明确，基本面继续向好。

中信证券电动制造中性化稳步推进，智能网联未来可期。

电动整车方面，2020年，公司与丰田合资成立研发公司落地，双方共同比亚迪研发电动乘用车；10月，公司公告与日野合资研发电动商用车。

动力电池方002594面，公司对国内已经配套长安、小康等车企，并已进入北汽新能源公告，对海外已获得丰田定点，并有望供应福特、奔驰等全球知名车企。

公司后续在电子电气架构、智能化方面也有潜在突破可能性，汉车型Di-Pilot智能驾驶辅助系统使用华为5G技术，并且近日入股芯片、算2020年三季报点评法研发公司华大北斗6.93%股份，智能网联的深入布局有望推动价值重估。

风险因素：公司新能源汽车产报表质量显著改善销不及预期；新能源汽车政策波动；云轨推进不及预期。

投资建议：考虑公司营业外支出及汇超出市场预期兑损失等一次性影响，我们将2020年归母净利润预测由56亿元下调至44亿元（对应EPS预测由2.06元下调至1.62元），维持2021-2022年归母净利润预测57/64亿元（对应EPS预测为2.10/2.36元），当前A股价格158.38元，对应2020/21/22年98/75/67倍PE；H股价格156.6港元，对应2020/21/22年84/65/58倍PE。

公司2020年起供应链中性化中信证券战略稳步推进，比亚迪半导体、动力电池等先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值。

“汉”月销量持比亚迪续超预期，品牌力明显提升，电动乘用车业务迎价值重估；比亚迪电子基本面持续向好。

维持公司（A+H股）“买入”评级，继002594续重点推荐。