中信证券-伊利股份-600887-2020年三季报点评：Q3业绩如期落地，锁定股权激励目标-201030

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2020Q3公司收入/净利润分别中信证券同增11%/24%，基本锁定股权激励目标。

展望2021-2022年，较低基数叠加伊利股份原奶周期见顶，伊利盈利弹性持续兑现。

长期看好公司竞争壁垒巩固&份额抢占，横向拓展矿泉水、饮料等其他产品，支撑长维度稳健较快发展600887，维持“买入”评级。

2020Q3公司收入/净利润分别同增11.1%/23.7%，估计扣非扣费净利润同增约24%，基本锁定2020年三季报点评股权激励目标。

2020Q1-Q3公司实现营收735亿、同增7.3%，归母净利润60亿、同增7.0%，估计扣非扣费净利润约63亿、同增Q3业绩如期落地19%左右，基本锁定2020年股权激励目标（扣非扣费+8%）。

其中2020Q3公锁定股权激励目标司实现营收261亿、同增11.1%，归母净利润23亿、同比高增23.7%，扣非扣费净利润约22亿、同增24%左右。

2020Q3中信证券公司毛利率约34.7%，同降1.3Pcts，主要系原奶成本同增6%-7%。

伊利股份2020Q3销售费率20.5%、同降1.4Pcts，主要系提升费投效率。

2020Q3管理费率4.7%、同增0.2Pct，其中单Q3股权激600887励费用为1.5亿。

2020Q3白奶延续高增，酸奶有所放缓；促销2020年三季报点评稳定&费效提升，对冲成本压力，叠加利息收入增加，弹性显现。

2020Q3收入同增11.1%，其中量增11%，结构稳定、Q3业绩如期落地促销稳定，均价基本持平。

拆分来看：①2020Q3液体乳收入同增10%，较Q2（+17%）有所放缓，其中白奶继续引领高增，Q1-Q3金典同增15%，Q3金典增速高于15%锁定股权激励目标；普通白奶延续双位数增长；Q1-Q3安慕希同降2%，Q3同比正增长。

②2020Q3奶中信证券粉收入同增19%，估计婴配粉增速较Q2有所放缓，Q1-Q3同增双位数。

③20伊利股份20Q3冷饮同增1%。

毛利率端，2020Q2毛利率同降1.3P600887cts，其中结构&促销稳定，毛利率下降主要系原奶成本上涨6%-7%，综合Q1-Q3同增2%-3%。

22020年三季报点评020Q3销售费率同降1.4Pcts，主要系公司主动提升费投效率，收入稳增下销售费用摊销效应显现。

综上，尽管原奶成Q3业绩如期落地本上涨较大，公司通过稳定促销，提升费投效率等维持利润率稳定，叠加单季度财务费率下滑0.4Pct，公司扣非净利润同增17%。

竞争格局稳定，伊利望完成2020年激励目标；且在2021-2022年望持续兑锁定股权激励目标现弹性。

2020Q3公司收入增速有所放缓，主要系安慕希、低温酸等增长偏弱，公司规划全年安慕希实现正增长，预计Q4有所加速，但2020Q4整体增长由于202中信证券1春节滞后等原因预计有所影响。

另外，我们认为行业竞争已经进入缓和区间，预计将有效伊利股份平衡成本压力，2020Q1-Q3靓丽业绩已基本锚定全年股权激励目标。

展望2021&2022，预计继续释放业绩：①2020年疫600887情黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天；②预期2021年底或2022H1原奶价格逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升。

长期来看，公司目标健康食品巨头，持续推出乳矿饮料伊然、即饮咖啡2020年三季报点评圣瑞思等，试水矿泉水及非乳饮料，未来望维持更长维度的稳健较快增长。

风险因素：食品安Q3业绩如期落地全风险，政策风险，行业景气度下降风险。

投资建议：维持公司2020-2022年EPS预测1.19/1.39/1.59元，对应2020-2022锁定股权激励目标年PE为37/32/28倍，维持“买入”评级。