中信证券-复星医药-600196-2020年三季报点评：业绩超预期，高管调整引领公司更好未来-201030

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公司业绩中信证券超市场预期。

预计2020Q1-3工业板块恢复至去年同期水平复星医药，新产品放量迅速。

预计医疗服务板块恢复明显，抗疫产品驱动器械板块维持高600196速发展。

管理层人员发生调整，公司2020年三季报点评运营、管理和整合能力有望大幅提升。

FCN业绩超预期-338片与礼来达成许可协议，有助于加快海外研发进程及市场化。

重磅品种陆续上市，新冠mRNA疫苗和中和抗体高管调整引领公司更好未来研发进展顺利。

财务费中信证券用和销售费用率控制较好，毛利率有所下降。

公司复星医药业绩超市场预期。

公司2020Q1-Q3实现收入、净利润、扣非净利润221.03亿、24.79亿、20.60019660亿元，同比+4.12%、+20.12%、+19.57%，其中2020Q3实现收入、净利润、扣非净利润80.75亿、7.64亿、7.55亿元，同比+14.45%、39.57%、36.12%，业绩超市场预期。

预计20202020年三季报点评Q1-3工业板块恢复至去年同期水平，新产品放量迅速。

上半年由于疫情期间医院人流量下业绩超预期降，注射剂产品使用量下滑，公司工业板块受影响较大。

得益于国内疫情的稳定，预计202高管调整引领公司更好未来0Q1-3工业板块收入已恢复去年同期水平。

我们预计受疫情影响较小的慢病药优立通、邦之、启程等核心产品销量持续增长，新产中信证券品汉利康及今年上市的曲妥珠单抗和阿伐曲泊帕迅速放量，优帝尔、奥德金对公司业绩的负面冲击已经基本消化完毕。

子公司GlandPharma正进行境外复星医药分拆上市，有利于价值重估、扩宽融资渠道和激发管理层积极性。

预计医疗服务600196板块恢复明显，抗疫产品驱动器械板块维持高速发展。

随2020年三季报点评着国内疫情得到良好控制，公司旗下医院的就诊量已经快速恢复，我们预计医疗服务板块2020Q1-3收入已恢复至去年同期水平；医疗器械和IVD板块预计在新冠检测试剂盒、呼吸机、负压救护车、移动CT等产品的快速放量下仍保持较快增长，其中预计Q3新冠检测试剂盒贡献有所减少，呼吸机仍保持较好放量。

预计达芬奇业绩超预期装机量和手术量以及地中海贫血基因检测试剂盒三季度保持较好增长态势。

管理层人员发生调整，公司运营、高管调整引领公司更好未来管理和整合能力有望大幅提升。

经董事会决议，陈启宇、姚方先生辞去公司董事长、联席董事长职务；吴以芳先生辞去总裁职务，担任公司执行董事、董事长及首席执行官；原首席财务官、高级副总裁关晓晖女士担任公司执行总裁兼首中信证券席财务官；原高级副总裁陈玉卿、王可心、李东明先生担任公司联席总裁。

新任董事长、执行总裁和联席总裁复星医药均为此前公司核心高管，此次管理层变动主要为内部人员职务调整。

其中吴以芳先生具深厚的医药产业运营背景，未来公司运营、管理和整合能力有望大幅提升，公司预计将更加聚焦于医药工业，加600196大对药品创新研发的重视。

FCN-338片与礼来达成许可协议，有助于加快海外研发进程及市2020年三季报点评场化。

公司控股子公司复创医药就FCN-338片（BCL-2选择性小分子抑制剂）授予礼来在全球除中国大陆、香港特别行政区及澳门特别行政业绩超预期区以外所有区域的独家研发、注册、生产及商业化许可等权利。

根据协议，礼来将向复创医药支付4000万美元首付款及最高4亿美元的开发及销售里程碑付款，且复创医药将收取礼来该药年度净销售额的中到高个位数比例区高管调整引领公司更好未来间的销售提成。

借助礼来强大的全球临床注册开发能力及商业化能力，该合作有望加快FCN-338海外研中信证券发注册及市场化进程。

同时，此次合作也是公司首次将自主研发产品授权予大型跨国药复星医药业，证明公司不仅有强大的license-in能力，还有顶尖的license-out能力，同时充分体现出公司强大的in-house小分子研发水平。

FCN-338片用于血600196液系统恶性肿瘤治疗已获NMPA及FDA临床批准。

艾伯维与基因泰克共同开发的BCL-2抑制剂为全球首个获批，2019年BCL-2靶点药物的全球销售额约为7.49亿2020年三季报点评美元。

重磅品种陆续上市，新冠mRNA疫苗和中和业绩超预期抗体研发进展顺利。

2020Q1-高管调整引领公司更好未来Q3研发费用18.78亿元，同比+45.55%。

公司自回爱民博士的加入后研发更成体系，临床中信证券推进速度大幅加快。

其中曲妥珠单抗已获国内和欧复星医药盟上市批准、阿达木单抗有望于2020年底或2021年初获批上市，长期空间超过30、10亿元、贝伐珠单抗新药注册已被受理，2019年国内贝伐珠单抗销售额近30亿元；CAR-T已经报产并被纳入优先审评审批，进展国内第一，有望2021年初获批上市，当前适应症市场空间超过10亿元；PD-1单抗正在进行7项以上注册性临床（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、小细胞肺癌、转移性食管癌、胃癌、MSI-High等），部分适应症进展处于国内第一梯队，进展最快的适应症（MSI-High）有望年底或明年初报产；小分子创新药目前主要处于I/II期，其中进口创新药马来酸阿伐曲泊帕已获批上市、SAF-189等产品有望凭借II期数据直接报产；GlandPharma已有3产品（盐酸伊立替康注射液、右雷佐生、唑来膦酸）实现国内进口注册（IDL），后续将陆续引进更多产品。

同时，公司获得大中华区的商业化权益的BioNTech产品COVID-19mRNA疫苗BNT160019662b2已于近日向EMA递交滚动审查申请，国内临床正顺利推进，用于治疗COVID-19肺炎和COVID-19引起的ARDS和MOF的中和抗体HLX70将于美国开展I期临床。

考虑到国2020年三季报点评外新冠疫情仍不见缓和且国内境外输入压力较大，一旦该疫苗和中和抗体研发成功，其商业价值和社会价值巨大。

财务费用和销业绩超预期售费用率控制较好，毛利率有所下降。

2020Q1-Q3公司财务、管理、销售费用率同比-0.88、+0.58、-6.47PCTs，其中财务费用高管调整引领公司更好未来率下降预计主要由于带息债务利率降低、规模下降，以及控股子公司以美元计价的销售收入产生的汇兑收益贡献所致；销售费用率下降较多，主要由于新增低毛利、低销售费用的海外业务（如呼吸机等）、疫情期间差旅费减少同时公司也对销售费用管控加大，预计2020年销售费用率将有所下降。

2020Q1-Q3公司毛利率同比下降3.92PCTs，预计主要由于高毛利中信证券率的注射剂药品销售受到一定影响、旗下医院就诊量下降及低毛利的呼吸机等产品放量较快所致。

公司经营性现金流净额24.5314亿元，同比+5.3复星医药6%，表现良好。

风险因素：药品研600196发失败风险；新产品上市销售不达预期；药品纳入带量采购导致利润减少风险。

投资建议：公司已陆续完成新旧增长动能转换，重2020年三季报点评磅产品陆续上市。

随着疫情影响逐业绩超预期步消除，业绩预计逐步提速。

结合三季报业绩高管调整引领公司更好未来，调整公司2020/2021/2022年EPS预测为1.55/1.84/2.16元（原1.40/1.62/1.89元）。

参考可中信证券比公司估值，给予公司2020年44倍PE，对应目标价68.2元，维持“买入”评级。