光大证券-海尔智家-600690-2020年三季报点评：超预期打响第一枪，持续改善还会远吗？-201029

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光大证券事件:海尔智家公布2020年三季报，业绩表现超预期。

2020Q3公司实现收入587亿元，同比增长17%，单季实现海尔智家归母净利润35亿元，同比增长38%;卡奥斯单季完成出表，贡献长期股权投资处置收益(基期同样有物流出表贡献14.4亿元)。

从扣非口径看，单季扣非归母净利润15亿元，600690同比增长43%。

公司三季度利润弹性、2020年三季报点评业绩增速超市场预期。

公司前三季度累计营收1544亿元，同比增长2.8%;归母净利润63亿元，同比超预期打响第一枪增长-17.2%。

点评:收入分析:份额提升持续改善还会远吗？驱动各品类增速领先行业.空调单季内销收入同比+27%。

拆分光大证券来看:内销:单季收入同比+16.3%;份额提升,增速持续领先行业。

根据奥海尔智家维云网统计数据，得益于公司积极主动的竞争策略，领先的渠道运营水平，公司空冰洗等主要品类份额从2019H2开始持续提升，带动内销表现领先行业。

根据产业在线统计,2020Q3空冰洗行业内销出货量分别同比+5%/+7%/+1%，海尔分别同比+60069022%/+10%/+5%,均明显跑赢行业。

空调单季内销收入+27%，卡萨帝单季收入同比2020年三季报点评+22%。

分品类看，冰洗内销超预期打响第一枪均取得双位数增长，空调由于基数较低，份额增长带来的弹性更大，单季收入同比增长27%。

卡萨帝单季收入同比+22%，基本保持续改善还会远吗？持20Q2的增速水平。

卡萨帝冰箱的市场份额已光大证券经达到所有品牌中的第二位，而新品类增速更快:2020年前三季度卡萨帝空调份额从1.2%提升至3.7%，热水器/厨电前三季度累计增幅分别超过80%/50%。

海外:疫情中产品海尔智家/渠道创新，海外单季收入同比+17.5%。

600690虽然海外疫情仍未得到控制，欧美传统品牌，生产端和渠道端的调整速度较慢。

而海尔不仅海外工厂产能率先恢复，而且在疫情中积极调整，进行产品、营销和渠道的调整和创新，份额获得提升，每个2020年三季报点评区域都跑赢当地市场，逆势增长。

其中G超预期打响第一枪EA收入约同比增长约14%。

盈利分析:持续改善还会远吗？效率优化效果明显,内外销盈利同步提升2019Q4行业弱周期以来，单季利润首次出现强势反弹。

由于零售份额端走强，海尔收入光大证券增速在2019Q4开始就明显超越行业。

但相海尔智家比收入端的强势，公司连续三个季度的利润端增速都低于收入端。

2020Q6006903单季归母利润同比+38%，扣非同比+43%。

在连续三个2020年三季报点评季度的利润率同比走弱后，单季盈利表现出强势的反弹。

2020Q3毛利率费超预期打响第一枪用率拆分:毛利下滑幅度收窄,费用下降明显。

毛利率:28.1%，同比-0.3pct,主要是持续改善还会远吗？国内行业价格战影响下，内销毛利率下行。

但由于价格战趋缓，中高端光大证券占比提升，下滑幅度亦有明显收窄。

销售费用率:15.1%，同比-1.0pct,主要系信息数字化转型，流程和组织架构优化提效带动;管理费用率:4.2%，海尔智家同比0.5pct。

主要系组织运营提效所致;研发费用率:3.5%，同比+0.2pct,主要投入在智能化竞争力打造方面;归母净利率:6.0%，同比+0.8pcto如此强的盈利复苏弹性来源何处？随着疫情600690中公司经营调整逐步到位,6月份开始，已经看到公司盈利水平基本同比恢复。

而2020Q3单季扣非增速更是2020年三季报点评达到43%，明显高于收入。

提效降费方面公司都做了什么？内销方面:运营和人员效率系统超预期打响第一枪提升,控制特价引流机占比,空调盈利改善明显。

概括下来就是公司进行了目标、流程、组织、机制四方面持续改善还会远吗？重构。

具体来看，6~7月以来光大证券,公司在各地陆续推进和落地小微体系的全面提效。

总部释放一定的组织架构、人员任免等经海尔智家营自主权,并全面采用数字化管理流程,并对主体盈利提出明确要求。

在三季度，小600690微层级取得了人员、营销效率的明显提升，单季的内销销售费用率同比-1.4pct。

另一方面，前期空调业务亏损和引流特价机占比过高不无关系，三季度以来，总部对特价机的占比上限也进行了限制，中高端产品占比提升带动空调营业2020年三季报点评利润率同比提升约3pct,明显改善。

海外方面:规模扩张和均价提升超预期打响第一枪叠加，盈利改善更大。

海外市场方面，除了对人员和费用效率进行了优化持续改善还会远吗？之外,更受益于整体规模扩张和产品升级带来的驱动。

在海外规模持续增长的支撑下，公司进光大证券--步增强全球范围内的原材料和产线协同，有效降低单品的生产成本。

同时冰箱等产品更是借助疫情催化，进行了产品结构升级和均海尔智家价提升，冰箱海外自有品牌的营业利润率提升到接近4%，基本为同期三倍的水平。

综合来看，海外经营利润Q3单季度增长58%，600690提升幅度更高于国内市场。

经营亮点:战略继续迭代升级,智能套系数据亮眼继续物联网智慧2020年三季报点评家庭生态转型，强化套系智能销售。

2020年1-9月，公司实现生态收入72亿元超预期打响第一枪，同比+114%,其中Q3单季度34亿元，同比+138%。

1-9月场景方案销量68.7万套，同比+24.5%;网器绑定量同比增长116%;2020年9月，海尔智家A持续改善还会远吗？PP日活同比增长225%。

同时，9月公司推出场景品牌-三翼鸟，并开辟从卖产品到定制场光大证券景服务的新赛道。

布局海尔001号店260家、线下体验中心4家，通过3万余家海尔智家线下网络、6000多服务管家、9000多家资源方，助力三翼鸟场景全国落地。

投资展望:三季报吹响利润上行号角,后续市值表现锚定改善逻辑兑现市场--直期待的利润修复,这次真的要来了？透过三季报的数据表现，海尔这次的变革究竟有什么不同？盈利600690潜力毋庸置疑,私有化运作释放公司顶层改变的积极信号。

海外的品牌布局,冰洗的2020年三季报点评行业领先，战略布局的前瞻性，卡萨帝的一枝独秀，这些都是市场充分认可的，所以对其盈利的崛起会无比期待。

以海超预期打响第一枪尔的底层能力来看，是有优化空间的。

但是利润水平落后对持续改善还会远吗？手除了业务结构方面的客观差异外，更根本的原因是复杂的利益和治理结构下，公司治理效率与对手的差距。

如何提升公司整体运营效率，改善利润兑现节奏，解铃还须系铃人，需要海尔自.上而下的治光大证券理结构的改善。

海尔智家而私有化事件是海尔双上市公司平台成型以来首次对治理体系的大调整。

美的和格力业绩的强势与各自锚定业绩增长的600690管理层不无关系。

而本次海尔似有化的2020年三季报点评背后，是集团管理层对海尔经营思路的转变，后续对经营业绩的增长和释放将有更明确的追求。

按照吸并后股本计算，当前隐含总市值2200+亿超预期打响第一枪元，如何展望后续？市值表现将锚定利润改善的逐季兑现。

变革和兑现的速度和力度超出预期，三季度业持续改善还会远吗？绩靓丽吹响改善号角。

管理层自上而下光大证券积极地推动公司的全面变革。

无论是终端的业务提效，人均产出提升变化的速度海尔智家都要超出我们的预期。

三季度业绩的强势增长也应证了公司变革600690的成效。

如此快速和坚定的变革和兑现在过去海尔的历次周期中是少见的，也印证了我们的判断，海尔这次变革和改变是自上而下的，是公司的深层和根本逻辑在改善,这是和过去的2020年三季报点评经营变革最大的不同。

2021-2022年利润水平动态改善的兑现是公超预期打响第一枪司市值表现的锚定。

不考虑公司利润的动态改善，在相对中性的预期假设下，公司私有化后2022年的利润总额预计会在持续改善还会远吗？120亿元左右，而根据我们的分析，公司费用率有2pct以上的优化空间(对应40亿元的费用优化空间)。

所以考虑治理效率提升到来的利润率改光大证券善，到2022年利润规模有望增长到150亿元。

海尔智家所以一-旦私有化事件能够成功落地，公司实际的利润修复节奏将是后续市值走势最重要的锚定。

一旦利润修复开始连续兑现，那么EPS和估值有望迎来双击，公司吸并后的总市值将指向2500-6006903000亿元的水平。

盈利预测、估值与评级:作为私有化预案后首个反映公司经营变化的财报，公司单季收入同比+17%，归母净利同比+38%，2020年三季报点评盈利强势复苏，业绩改善幅度还要更好于市场预期。

盈利提超预期打响第一枪升主要来源于数字化升级,流程和组织架构优化带动的内部运营效率改善,而国内价格回暖和海外产品升级亦有贡献。

单季的靓丽业绩确立了公司景气向上拐点，更证实了海尔经营效率提升,利润率改善的巨大持续改善还会远吗？潜力。

我们维持预测2021-22年EPS为1.16/1.30/1.49元光大证券，对应PE为22/19/17倍。

展望后续，海尔智家若吸并完成，后续经营改善逐季兑现，将打开市场对公司的利润修复空间的预期。

公司2022年利润规模有望增长到150亿元，一旦600690逻辑得到认可，EPS和估值仍有提升空间。

2020年三季报点评维持‘买入’评级。

风险提示:1、海尔电器私有化方案未成功获得监管机构和股东大会审核通过;2、公司的费用优化超预期打响第一枪，治理提效的进度不及预期;3、集团旗下其余业务仍未和上市公司完全统一;4、国内外疫情反复或经济走弱，影响行业量价复苏的节奏。