安信证券-恒林股份-603661-跨境电商拓展良好，业绩保持快速增长-201030

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■恒林股份三季报：前三季度公司收入32.3亿元，同比增长65%，实现归母净利润3亿元，同比增长38%，扣非后增长62%；单三季度公司收入14.4亿元，同比增长87%，归母净利润1.安信证券5亿元，同比增长58%，扣非后增长64%。

■跨境电商拉动公司业绩持续高增恒林股份：公司前三季度收入增长65%，Q3单季增长87%，延续Q2高增长趋势。

公司跨境电商业务4月并表以来，对公司业绩增长拉动明显，我们测算4-9月跨境电商业务实现收入接近4.5亿元，占公司总603661收入达到14%，单三季度收入约2.9亿元，环比二季度亦提升显著；另一方面公司收购瑞士智慧办公解决方案提供商ListaOffice于19年9月并表，估计前三季度Lista贡献收入接近5.8亿元，占公司总收入接近18%；Q3单季收入约2.1亿元，占公司收入15%。

在海外需求快速增长的环境下，其他传统ODM业跨境电商拓展良好务亦实现双位数增长。

■毛利有所提升，盈利能力相对稳定：报告期内公司综合毛利率30.8%，同比提升5pct，主要因为业务结构的变化：业绩保持快速增长跨境电商直营模式下，毛利整体较高，同时根据公司公告Lista业务毛利水平也在30%以上。

报告期内公司期间费用率20.4%，同比提升6%，主要因为销售费用率提升6.1%，主要为跨境电商业务海外仓租安信证券金、仓储费、收派服务费等营运费用大幅增加所致；管理、研发费用率分别下降0.9pct、0.7pct，财务费用率提升1.6pct。

公司净利率9.4%，恒林股份同比下降1.8pct，主要为新业务整体盈利能力略弱于传统业务，同时跨境电商业务亦在投入期，随着公司跨境电商业务的扩大，物流体系建设完善及固定成本摊销降低，仍可能有进一步提升空间。

■现金流状况较好：报告期内公司经营性净现金流2.6亿元，同603661比大幅提升，受益于公司加速应收账款回收。

跨境电商拓展良好报告期内公司存货周转天数68天，通过比提升7天，环比有所改善，跨境电商业务带来的存货压力整体可控。

应收账款周转天数54.5天，同比减少16天，新业绩保持快速增长业务模式下应收账款回收情况显著增强。

■跨境电商业务有望成为公司增长的长效驱动：新冠疫情使得居民办公、出行受到很大影响，同时也带动了美安信证券国电商渗透率的大幅提升。

我们认为，跨境电商需求的大幅提升不是疫情催化下的短期需求，更可能演变为长期趋势：一方面，消费者线上消费习惯的养成有可能逐步形成长期的消费习惯；另一方面，跨境电商背后是我国低成本供应链+F2C模式下高性价比产品对欧美高价值产品的直接冲击，同时伴随着企业跨境电商布局的深入，仓储/物流等基础设施建设完善，物流恒林股份成本较高/时滞较长等问题亦有望得到改善，进一步提升电商消费的吸引力。

2016036618年，公司陆续布局跨境电商业务。

同时在美国东、西跨境电商拓展良好部分别自建设立海外仓储物流基地及仓库，总面积达8万平方米。

为抓住跨境电商发展机遇，进一步提升服务水平，根据公司公告，公司计划2021年在美国新增3个海外仓库，建立更为完善的辐射美业绩保持快速增长国及北美区域的配送服务网络，力争实现2日内送达用户的服务，提升用户体验；同时通过将零散国际间运输转化为大宗运输降低公司物流成本。

目前公司跨境电商产品以人体工学座椅、智能升降、按摩椅、沙发等安信证券产品为主，未来随着供应链的完善有望拓展至其他品类，在行业快速发展&企业积极布局的趋势下，跨境电商业务有望成为拉动公司增长的长效驱动。

■投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为4.2亿元、5恒林股份.3亿元、6.5亿元，分别增长72.6%、26.2%、22.6%，维持“买入-A”评级。

（不考虑厨博士收购并表603661）■风险提示：跨境电商投入过大，跨境电商增长不及预期。