东吴证券-五粮液-000858-改革愈深，稳中求进-201029

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事件公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收424.9东吴证券3亿元（+14.53%），归母净利145.45亿元（+15.96%），扣非净利145.8亿元（+15.68%）。

20Q3实现营收117.25亿五粮液元（+17.83%），归母净利36.9亿元（+15.03%），扣非净利37.2亿元（+15.82%）。

投资要点000858批价稳健上行，团购转型顺利，全年放量目标完成度较高。

公司20Q1-Q3实现营收424.9改革愈深3亿（同比+14.53%），20Q3实现营收117.25（+17.83%），收入增速超预期。

从量价角度看，公司以价在量先、量价平衡策略为主，疫后延续稳健增长态势，中秋旺季公司通过数字化营销转型，结合渠道库存有序控制放量，普五批价稳步回升，当前稳定在约970-980元水平，预计21年站稳千元以上，渠道价值链进一稳中求进步增厚可能性较大；公司中秋投放量与19年同期接近持平，预计普五全年实现2.7万吨投放目标确定性较高（同比增长约8%）。

考虑到普五全年配额执行节奏平稳，库存良性（约1个月左右），四季东吴证券度仍有增量空间。

公司20五粮液年计划团购规模占比达到20%，当前团购转型进展顺利，对公司收入/利润起到较高支撑。

业绩增长符合预期，000858税收及销售费用对Q3净利率略有拖累。

公司20Q1改革愈深-Q3实现归母净利145.45亿（同比+15.96%），20Q3实现归母净利36.9亿（同比+15.03%），业绩表现基本符合预期。

公司20Q3净利率为32.89%（同-0.47pct），主要系公司收入确认与缴税节奏不同导致税金及附加比率为14.0%（同+0.7pct），公司销售费用率为14.41%（同+0.4pct稳中求进），预计系新品上市、营销费用投放增加所致。

此外，或因普东吴证券五稳定放量，团购占比提升，公司毛利率同比提升0.71pct为74.51%。

公司20Q1-Q3净利五粮液率为35.83%（+0.46pct），一方面由于毛利率为74.53%（同比+0.72pct），另一方面因公司管理（含研发）费用率为4.63%（同-0.31pct）所致。

Q3000858现金流保持良性。

公司20Q1-Q3销售收现385.8亿，同比下滑8.9%，20Q3同比下滑30.6%，增速下滑主要因应收票据及款项环比增改革愈深加约29亿，预计系公司给予经销商较为宽松的打款政策，打造良性厂商关系为主。

稳中求进公司20Q3经营净现金流约为27.8亿（环比增加约4亿），在销售收现大幅下滑的背景下保持增长，主要受员工薪酬及税收支出减少所致。

此东吴证券外，公司合同负债约为43.85亿（考虑其他流动负债的影响，环比增加约7.5亿）。

普五站位千元可期五粮液，改革或持续释放公司活力。

公司“二次创业000858”以来持续深化改革成果显著，精细化管理措施持续落地。

凭借品牌及渠道管控能力公司疫后加速恢复，当前看基本不受疫情影响，八代普五批价回升保持在970元左右，预计年底或明年年初将冲击站上1000元左右，渠道推力及招商潜力改革愈深有保障。

我们认为公司未来将在渠道、品牌和产品等方面继续改革举措，公司活力有望进一步释放，强稳中求进品牌力及业绩稳定性有望带动公司估值中枢上移。

盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达574/666/766亿，同比增长14%/16%/15%；归母净利润达2东吴证券07/257/305亿，同比增长19%/24%/19%；对应EPS分别为5.34/6.61/7.86元，对应PE分别为47/38/32X，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒需求回落，疫情加剧，五粮液系列酒增长不达预期。