中泰证券-青岛啤酒-600600-利润超预期，改革元年期待开门红-201030

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事件：公司2020Q1-3实现收入244.22亿元，同比下滑1.91%；实现归母净利润29.78亿元，同比增长15.17%；实现扣非后归母净利润26.78亿元，同比增长1中泰证券6.51%。

其中2020Q3实现收入87.43亿青岛啤酒元，同比增长4.76%；实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%；实现扣非后归母净利润10.55亿元，同比增长23.63%。

公司2020年从7月24日开始全年共计提股权激励费用1.21亿元，单三季度计提约0.52亿元，还原后（600600考虑所得税）Q3扣非后归母净利润为10.94亿元，同比增长28%超预期。

Q3销量稳健增长，均价提升+成本控制推动毛利率利润超预期上行。

2020Q3公司啤酒改革元年期待开门红销量为253.6万千升，同比增长2.9%。

在Q2销量高增长的情况下仍保持了稳健增长趋势实属难得，渠道反馈主要中泰证券系Q3考核下9月销量增长强劲。

2020Q3均价为34青岛啤酒48元/千升，同比提升1.8%，环比Q2加速。

主要系疫情逐步平稳后，夜场及高端餐饮等高档酒消费600600渠道复苏，结构升级加速恢复；同时疫情后部分消费习惯改变及双节因素，罐化率仍保持较快的提升趋势。

2020Q3均成本同比下降1.6%至1987元/千升，主要系：（1）销量增长摊薄固定成本，根据我们测算销量增长2.9%可带来毛利率提升约个0.4个pct；（2）原材料及包材价格同比下降，进口大麦价格下降10%左右，同时公司提升了回瓶率以利润超预期降低成本。

受益于均价提升和均成本下降，2020Q3公司毛利率同比提升2.03个pct至42.改革元年期待开门红37%。

销售费用率下降明显，计提股权激励费用致管理费用中泰证券率上升。

青岛啤酒2020Q3销售、管理费用率同比分别-1.59、+0.80个pct至14.53%、4.43%。

销售费用率下降主要系季度间确认节600600奏差异。

管理费用率上升主要系7月利润超预期24日开始计提股权激励费用，还原后Q3管理费用率仅同比+0.21个pct。

投资建改革元年期待开门红议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。

我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，持续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比中泰证券提升。

青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动青岛啤酒第二赛道。

根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为277.17、300.34600600、315.58亿元，归母净利润分别为24.91、29.69、36.39亿元（调整前为24.68、30.41、36.68亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为24.91、31.94、38.64亿元，EPS分别为1.84、2.20、2.69元，对应PE为47倍、40倍、33倍，维持“买入”评级。

风险提利润超预期示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险。