华西证券-恒生电子-600570-合同负债大增超预期，全年业绩极具确定性-201030

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公司发布2020年三季报，前三季度华西证券实现营收23.4亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润4.3亿元，同比下滑47.1%，实现扣非归母净利润2.6亿元，同比下滑18.3%，表观业绩低于市场预期。

但考虑到公司合同负债高达23.5亿元，单季环比大增12.1亿恒生电子元，判断项目实施及收入确认问题影响业绩释放，真实业绩依旧向好。

分析判断:表观业绩无须担忧，多角度验证真实业绩持续上扬2020Q3公司营收同比增长1.8%，扣非归母净600570利润下滑-18.3%，表观业绩存在一定预期差。

但基于三方面原因，我们认为公司真实合同负债大增超预期业绩并未走低，Q4有望集中释放。

原因一：现金流依旧全年业绩极具确定性平稳，但营收增速大幅落后现金流增速，收入确认是主因。

2018Q3/2019Q3/2020Q3公司现金流（销售商品及提供劳务收到的现金）同比增速分别为15.1%/14.2%/13.8%，显示当前疫情后业务全面复华西证券苏、现金流已步入正轨。

在此情况下2020Q3营收增速仅1.8%，远低于2018Q3（+18.9%）和2019Q3（17.0%），即恒生电子实际营收增速并未被真实反映，收入确认问题是主因。

原因二：还原真实营收，2020Q3“营收+新增预收款”同比+55.3%，Q3单季同比+106.4%/环比600570+87.0%。

考虑公司极强的产业地位，公司金融I合同负债大增超预期T项目多采用预收制，因此新增预收款是营收以外的重要业务景气指标。

以“营收+新增预收款”（2020Q3预收款计为合同负债）衡量公司真实营收，则前三季度同比增速高达55.3%，较此前三年20%全年业绩极具确定性左右的增长中枢大幅上扬。

此外以Q3单季来看，同比华西证券大增106.4%，环比也较Q2大幅提升87.0%，项目景气度依旧高昂。

原因三：大零售、大资管等核心业务收入均未贡献增长，进一步验证项目实恒生电子施及收入确认滞后。

分业务来看，2020Q3公司传统强势业务大零售、大资管分别下滑0.37%、4.63%，并未贡献增量，与产业景气趋600570势不符。

Q合同负债大增超预期3以来部分下游金融机构客户曾反映公司订单实施存在一定延后，我们认为延后是政改项目高景气带来的挤出效应所致。

2020年作为制度革新大年，创业板改革超预期落地占用公司大量产能，导致部分全年业绩极具确定性机构非紧迫性项目延后。

预计以创业板注册制为华西证券代表的政改项目将和其他机构常规项目在Q4集中落地兑现。

制度改革红利与创新业务共振，短中长期均有增长支撑中短期来看，改革红利滚滚而来，直恒生电子接受益创业板改革。

2020年作为制度改革大年，创业板改革超预期落地以外，后续的600570新三板精选层、公募投顾、乃至单次“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。

公司对于各合同负债大增超预期类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。

中长期来看，创新产品与云化成为新全年业绩极具确定性的增长动力。

随着O45正式发布，O系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私华西证券募以及其他资管机构逐步落地，2020/2021年整体业务需求强劲。

此外，恒生电子泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间。

从公司产品迭代路径来看，云化（Saa600570S化）是目前的产品创新重点。

近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅、云英等SaaS子公司有望复制北美巨头SEI发展模式，打开合同负债大增超预期泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。

蚂蚁上市成为关键催化，公司作为B端技术输出桥头堡迎机全年业绩极具确定性遇随着蚂蚁集团本月完成科创板注册程序，全球金融科技巨头即将登陆A股。

从战略路华西证券径来看，过去蚂蚁专注于数字支付（手续费/备付金利息）和数字金融（撮合小贷、理财、保险技术平台收入），未来集团战略重心将迁移至数字生活，即C端全面入局本地生活战略，B端全面开放平台并转向数字经济技术输出。

目前公司已成为蚂蚁集团在B端技恒生电子术输出的桥头堡，以OceanBase推广和非银机构对接为两大抓手，未来公司有望在蚂蚁十万亿级科技输出赛道中分享成长红利，迎来更大发展机遇。

投资建议：盈利预测方面，维持此前预测不变：预计2020-2022年营收分别实现29.4%/30.0%/33.4%的同比增长，净利润分别实现1.7%/36005706.9%/39.8%的同比增长，归母净利润分别为14.4/19.7/27.6亿元，对应EPS分别为1.38/1.89/2.64元。

坚定看好，维持“买入合同负债大增超预期”评级。

风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业全年业绩极具确定性务进展不及预期的风险。