民生证券-通威股份-600438-硅料利润大幅增长，电池片盈利改善-201030

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一、事件概述10月23日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收316.78亿元，同比增长13.04%，归母净利润33.33亿元民生证券，同比增长48.57%。

公司第三季度通威股份营收129.40亿元，同比增长8.73%，归母净利润23.22亿元，同比增长193.07%。

二、分析与判断硅料供需仍偏紧，将持续显著增厚利润受7月新疆地区硅料企业事故影响，以600438及洪水造成永祥乐山2万吨产能自8月下旬停车至今，硅料环节供应短缺催化产业链价格持续上涨。

根据PVInfolink最新报价，致密料约90元/kg硅料利润大幅增长，菜花料约61元/kg，分别较年内低点上涨53%、110%。

考虑到未来一年基本没有新增产能投放电池片盈利改善，供需格局仍偏紧，硅料价格有望维持高位。

公司硅料产能8万吨，其中单晶料占比95民生证券%以上，平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨，处于行业的最优水平，乐山二期和保山一期合计8万吨产能预计将于2021年建成投产。

预计硅料业务通威股份将保持强劲增长，明年具有较大的业绩弹性。

此外，公司于9月25日与隆基股份签订战略合作协议，每年双向优先保障10.18万吨多晶硅料交易量并进行投资合作，强强联合600438龙头地位稳固。

电池盈利水平显著改善，产能结构持续优化Q3装机需求环比持续改善硅料利润大幅增长，同时受上游硅料及银浆涨价的影响，电池片价格快速上涨；尤其M6尺寸需求旺盛且供给尚未完全释放，价格持续坚挺，电池片盈利水平显著好转。

随着眉山一期7.5GW产能（兼容21X及以下尺寸）爬坡结束，眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW将电池片盈利改善在2021年内投产，公司大尺寸产能结构持续优化，盈利能力将显著增强。

此外，公司民生证券积极推进异质结产能布局，随着异质结技术不断成熟，公司有望引领并重塑电池片行业格局。

2020Q4迎光伏最旺装机季，2021年通威股份高增长可期从产业链排产和订单成交情况来看，Q4装机需求仍持续旺盛，我们预计单季装机有望达到近40GW，或为近些年最旺装机季。

光伏降本路径明确，全球加速进入平价时代600438，受低利率叠加政策刺激影响，预计明年内需、外需有望迎来共振向上，我们预计明年全球光伏装机有望达到160-170GW。

期间费用控制稳健，存货大幅增加导致现金流略有下滑硅料利润大幅增长公司前三季度期间费用率为9.03%，同比下降1.21%。

其中销售/管理/研发/财务费用率为1.85电池片盈利改善/3.36/2.32/1.50%，同比-0.90/0.04/-0.01/-0.34%，费用控制能力稳健。

公司三季度末民生证券存货33.44亿元，较年初增加38.42%，主要是为应对四季度需求备货，经营性现金流同比微降5.86%，为20.38亿。

三、投资通威股份建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为47.82、55.11、65.95亿元，同比增长82%、15%、20%，EPS为1.12、1.29、1.54元，对应估值27、24、20倍PE，参考CS光伏板块TTM估值101倍，考虑到公司的长期成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

四、风险提示：海外疫情持续时间超预期，行600438业装机增长低于预期，行业竞争超预期。