中信证券-山西汾酒-600809-2020年三季报点评：业绩大超预期，再验强劲增长势能-201030

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2020Q3公司收入加速增长&业绩超预期，充分验证了中信证券在行业需求复苏中汾酒的强大势能。

公司依托省内基地市场的造血能力，凭借玻汾&青花带动全国化扩张，“十四五”将开启汾酒全面复兴之路，看山西汾酒好公司长期的成长空间和高确定性。

上调未来一600809年目标价至280元，维持“买入”评级。

2020Q3收入/净利润同增26%/62020年三季报点评9%，收入加速&弹性释放，业绩大超预期。

2020Q1-Q3公司实现收入104亿元、同增13.7%，归母业绩大超预期净利润25亿元、同增45.1%。

2020Q3实现收入35亿元、同增26.4%，增长继续加速（Q1/Q2分别同增1.7%/18.4%）；再验强劲增长势能实现归母净利润9亿、同增69.3%，业绩弹性充分释放，大超市场预期。

2020Q3公司毛利率73.1%、同比高增9.2Pc中信证券ts，主要系产品结构升级，以及青花和玻汾均有提价；销售费率约19.0%、同增6.4Pcts，主要系疫情稳定后公司加速省外扩张，且旺季公司加大费投；管理费率约7.3%、基本持平。

综上，公司山西汾酒净利率约24.6%、同增6.2Pcts。

青花&玻汾齐发600809力，结构持续优化；省外加速复苏，增长提速。

分产品看，2020Q3公司核心产品2020年三季报点评均实现健康增长。

①青花：Q3业绩大超预期公司青花延续高增长态势，估计收入同增30%以上，公司6月对青20/30分别提价30元/100元，提价效应逐步释放。

另外，公司持续再验强劲增长势能加大青30推广，增长表现优于青20。

②玻汾：终端持中信证券续供不应求，Q3加速发货，估计同增超30%，综合Q1-Q3同增20%+。

9月公司对53度玻汾/42度玻汾分别提价0.5元/0.2元/瓶，估山西汾酒计亦有一定提价贡献。

③其他产品：巴拿马系列增速有所放缓，老白汾充分受益中秋旺季婚宴场景爆发，降幅收600809窄，Q3巴拿马与老白汾合计实现正增长。

分区域看，2020Q3公司省外实现收入19亿元、同增39%，收入占比56.3%、同增4.9Pcts，疫情稳定后公司加速省外扩张，增长较Q2（同增28.7%）进一步加快，彰显公司省外扩2020年三季报点评张强劲势能，未来有望继续突破。

增长势能充业绩大超预期足，汾酒复兴在路上。

2020Q3公司再验强劲增长势能再超预期，充分验证公司在需求复苏中强大增长势能。

全年来看，尽管2020H1由于疫情影响公司任务完成度不到50%，但随着次高端消费复苏、省外市场的加速中信证券扩张、多方面投入和部署，2020Q3公司已兑现加速增长，预计2020Q4该趋势亦将延续，全年仍有望冲击收入20%的增长目标。

2020年9月，公司发布青花30・复兴版，定位千元价格带，较青花30在酒质、外观、防伪等方面均有全面升级，未来望全面山西汾酒引领青花结构升级。

我们认为，在坚持青花突破&玻汾稳中有升的发展思路下，汾酒将持续确保省内和优势市场的稳固，并加速全国化扩张，凭借强大的品600809牌势能和市场化机制实现“汾酒的全面复兴”。

风险因素2020年三季报点评：次高端竞争加剧；省内外市场开拓不及预期。

投资建议：鉴于Q3增速超预期，上调公司2020-2022年EPS预测3.12元/3.96业绩大超预期元/4.67元（原预测2.70元/3.34元/3.95元）。

公司作为清香龙再验强劲增长势能头，品牌势能强劲，快速推进全国化，未来空间持续打开，持续快速增长，上调公司未来一年目标价280元，对应2021年PE为70倍，维持“买入”评级。