中泰证券-山西汾酒-600809-青花、玻汾双轮驱动，Q3业绩超预期-201029

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投资要中泰证券点事件：2020年前三季度公司实现收入103.74亿元，同比增长13.05%，实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。

青花延续高增，玻汾加大投放山西汾酒，Q3业绩超预期。

20Q3公司收入和利润增速分别为25.15%和69.36%，收入符合我们预期，利润超预期，且环比Q2双双明显提速，主要是公司青花600809延续高增，玻汾加大投放，省外市场高速增长。

20Q3销售收现29.33亿元，同比基本持平，与票据贴现节奏有关，公司青花、玻汾双轮驱动预收账款26.87亿元，环比Q2增加5.43亿元。

分产品来看，20Q3公司延续“抓两头、带中间”，青花系列预计延续30%以上增长，主要是公司今年聚焦青花、重点给予资源投放；玻汾系列环比改善，预计增长20%以上，主要是公司抢抓旺季婚喜宴市场增加供给所致；中间产品预计整体恢复正增长Q3业绩超预期，老白汾在省内宴席回暖的带动下环比改善。

分市场来看，20Q3公司省内/省外市场收入增速分别为14%/39%，均环比提速，省外市场占比进一步提升至56.28%，预计长三角、珠三角等重点市场延中泰证券续50%以上增速，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。

毛利率提升、税金率下降，盈利能力显山西汾酒著增强。

20Q3公司毛利率为73.09%，同比大幅提升9.16pct，一方面受益于青花与玻汾提价，另一方面与青花占比持续提升有关；20Q3期间费用率为23.67%，同比提升6.51pct，其中销售费用率为16.76008092%，同比提升6.42pct，主要是抢抓旺季份额，费用如期加大投放，且与去年低基数有关，管理费用率为7.44%，同比提升0.12pct，财务费用率为-0.49%，基本持平；20Q3净利率为24.75%，同比提升4.87pct，一方面受益毛利率提升，另一方面税金及附加比率同比下降2.82pct，主要与缴纳消费税减少有关。

Q4有望维持快速青花、玻汾双轮驱动增长，中长期全国化空间仍足。

公司一季度玻汾追加产量，二季度青花发力，Q3业绩超预期三季度青花玻汾双轮驱动，疫情考验下交出高质量答卷。

展望Q4，公司依然将朝全年目标努力迈进，一方面重点做大青花，加大资源投放，推出青花30复兴版拉高品牌，同时以青花为核心考核业务中泰证券员和经销商；另一方面重点突破省外市场，公司拆分出10个重要地级市成立直属区，政策投放更精准，预计公司Q4仍将维持快速增长。

明年是十四五开局之年，公司有望乘势而起，加快追赶行业头部企业，中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来山西汾酒发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。

600809投资建议：维持“买入”评级。

我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为137.70/166.07/194.43亿元，同比增长15.91%/20.60%/17.08%；净利润分别为27.47/34.38/41.64亿元，同比增长41.68%/25.18%/21.1青花、玻汾双轮驱动0%，对应EPS分别为3.15/3.95/4.78元（前值为2.78/3.37/4.00元）。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质Q3业绩超预期事故。