中泰证券-帝欧家居-002798-修复可期，静待经营拐点-201030

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投资要点事件：帝欧家居发布2020年三季报：2020年前三季度，公司实现营收39.67亿元，同比下降3.30%；归中泰证券母净利润4.05亿元，同比下滑4.90%；实现扣非归母净利润3.76亿元，同比增长0.08%。

2020Q3单帝欧家居季度，公司实现营收12.62亿元，同比下滑21.31%，归母净利润1.53亿元，同比下滑20.49%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下滑24.14%。

前三季度002798经营活动现金净流量-2.77亿，Q3单季度经营活动现金净流量转正。

受单一大客修复可期户订单下滑影响，三季度出现负增长。

20Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为-23.8%/31.2%/-21.31%，归母静待经营拐点净利润增速为-23.1%/20.15%/-20.49%。

由于头部大客户部分项目出现精装转毛坯的变化，其工程订单规模出现下滑，受此影响，公司三季度中泰证券工程渠道增速下滑，Q3单季度负增长。

规模效应持续帝欧家居显现，毛利率逐季提升。

2020年前三季度公司销002798售毛利率36.53%（+0.95pct.），销售净利率10.13%（-0.17pct.）。

Q3单季度修复可期销售毛利率37.62%（+0.93pct.），净利率12.13%（+0.15pct.）。

费用端看，2020年前三季度公司销售费用率15.06%（-0.静待经营拐点97pct.）；管理费用率（含研发费用）7.81%（+0.52pct.），财务费用率1.63%（+0.74pct.），主要系公司银行借款增加所致。

工程渠道受单一客户订单波动影响较大，中泰证券逐步修复中。

上半年欧神诺营业收入24.71亿元，同比增长10%，其中，Q帝欧家居2单季度同比增长33.9%，持续开拓绿地、新城、合景泰富、华夏阳光等大中型地产客户。

我们预计受单一客户订单大幅下滑002798影响，公司工程渠道Q3单季度营收同比下滑20-30%，盈利能力保持稳定。

拆分客户结构看，头部客户订单波动之外，其他客户订单收修复可期入均保持中高速增长。

零售渠道开静待经营拐点拓顺利。

截至2020年中，欧神诺经销商逾1100家（+110家），终端门店逾3500个（+520个），零售渠道开中泰证券拓顺利。

2020H1，卫浴产品营收1.82亿元帝欧家居，同比下滑10.04%。

受疫情影响，卫浴零售业务一季度承002798压，疫情后迅速修复，实现正增长。

精装房渗透率提升的长期趋势不变，静待经营修复可期拐点。

精装房渗透率提升的长期趋势不变，竣工修静待经营拐点复有助于行业需求边际提升。

公司成本优势突出，自有产能投放后规模效应有望中泰证券进一步提升，期待新客户不断导入并逐步贡献业绩。

投资建议：公司工装领域规模优势显著，我们预计公司2020-2022年销售收入为57.7、68.2、79.5亿元，同比增长3.6%、18.1%、16.5%，实现归母净利润6.1、7.2、8.5亿元，同比增长7.25%、19.13%、17帝欧家居.53%（调整前归母净利润为7.1、8.7、10.5亿元，同比增长26%、22%、20%），EPS为1.56、1.86、2.19元，维持“买入”评级。

风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户002798订单波动风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。