中泰证券-绝味食品-603517-同店增长仍承压，成本下行释放利润弹性-201030

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投资要点事件：公司2020Q1-中泰证券3实现收入38.85亿元，同比增长-0.01%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长-15.33%；实现扣非后归母净利润5.05亿元，同比增长-14.70%。

其中2020Q3实现收入14.72亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润2绝味食品.46亿元，同比增长12.82%；实现扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长15.42%。

有效门店数量保603517持高增，疫情波动下同店仍承压。

2020Q3公司卤制品收入为13.55亿元，同比增长同店增长仍承压2.12%。

其中鲜货产品收入为13.52亿成本下行释放利润弹性元，同比增长2.14%。

公司三季度保持自然开店状态，在上半年净开店1104家的背景下，我们预计Q3公司中泰证券平均门店数增长14%左右。

同店销售面临下滑，但下滑幅度环比上半年有所收窄，主要系：（1）高势能门店仍受疫情影响，虽然环比上半年有所改善，但校园店和交通枢纽店人流量明显减少；（绝味食品2）经历疫情后居民收入减少，短期对于可选的休闲卤制品消费减少。

6035172020Q3禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货产品收入分别为10.65、0.07、0.15、0.13亿元，同比分别增长1.69%、94.18%、2.40%、2.81%。

此外，包装产品收入同比增长-7.3同店增长仍承压3%。

2020Q3加盟成本下行释放利润弹性商管理收入增长59.08%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长135.77%，主要系绝配供应链公司收入增长。

分地区看，2020Q3西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长17.82%、-68.98%、14.52%、2.14%、-5.13%、6中泰证券.48%、16.47%。

其中西北部分产能转移到西南，华南一个工厂关停改由华中供应，综合看Q3西南+西北收入增长7.71%，华中+华绝味食品南收入增长9.14%。

华东收入下滑，主要系高势能门店占比较603517高，受影响较大。

成本下降推升毛利率同店增长仍承压，销售费用率控制较好。

2020Q3公司毛利率同比提升2.08个pct，环比Q2下降0.40成本下行释放利润弹性个pct，主要系原材料同比下降及Q2囤积了较多低价原料。

目前鸭附价格呈下降趋势，中泰证券但鸭脖价格上涨。

2020Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.48、+1.29、+绝味食品0.05、-0.79个pct。

销售费用率下降主要系消费不景气的环境下公司减少费用投入；管理费用率上升系人员工资增长；财务费用率603517下降系可转债转股后利息费用大幅减少。

Q3公司投同店增长仍承压资收益为-0.14亿元，主要系疫情影响和府捞面、塞飞亚等公司业绩。

综合来看，2020Q成本下行释放利润弹性3销售净利率同比提升1.23个pct。

盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与中泰证券供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。

2020年绝味食品公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。

根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为53.25、69.05、79.00亿元，归母净利润分别为7.59、11.83、14.07亿元（调整前为8.64、11.44、13.73亿元），EPS分别为1.25、1.94、2.31元，对应PE603517为66倍、42倍、36倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球同店增长仍承压疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。