方正证券-中国太保-601601-价值增长之路，估值修复可期-201030

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Q3核心业绩：归母净利润196.5亿元（yoy-14.3%），ROE为1方正证券0.4%（yoy-3.8pt），寿险总保费1861.8亿（yoy+0.2%），测算总新单保费346.3亿（yoy-17.8%）；产险总保费1155.5亿（yoy+15.0%）；总投资收益率5.5%（yoy-0.4pt）。

寿险：NB中国太保VM与续期保持稳健，新单增长乏力致NBV承压。

前三季度公司总新单保费持续下滑（yoy-17.8%，前值-16.7%），单季度新单增速yoy-21.0601601%（前值-9.6%）。

其中价值增长之路个险新单253.8亿（yoy-26.9%，2020H为yoy-27.5%，2020Q1为-31.1%）。

但个险续期保费继续保持稳健增长，自2估值修复可期020Q1以来分别为：6.1%、6.6%、4.6%。

虽不及2019年同期续期率（方正证券2019Q1-Q3分别为：11.0%、13.5%、13.1%），在疫情+改革对当期业绩的双重压力下，仍然体现出公司对老客户的服务能力。

今年以来，太保持续推进价值型改革，主打产品为高NBVM的“金福优享”及少儿版“金贝优享”，截止2020H在行业NBVM下滑背景下，太保NBVM仅下降2pt至中国太保37.0%，但因新单及期缴新单增速乏力，预计报告期内公司NBV缺口为-22.0%，当期压力较大。

但从NBVM及续期保费来看601601，太保依然坚持稳健及价值经营目标，虽然当期压力较大，改革发力的后劲较强。

今年太保较2019年提前了近2个月启动开门红，价值增长之路并已基本完成“鑫享事诚”的开门红业绩，后续将推出更多的终生寿+万能账户及重疾保障类产品，追求规模与价值共进；并坚持“开门+关门”结合，预计Q4太保NBV缺口有望收窄；因基数效应，预计太保在明年Q1将实现业绩反转。

估值修复可期产险：市占率与业务质量双重提升。

前三季度公司总保费收入1155.5亿（yoy+15.0%），远超行业（yoy+方正证券8.4%），市占率提升至10.9%。

其中车险保费723.3亿（yoy+7.2%）高于行业增速（yoy中国太保+5.0%），市占率提升至11.7%；非车险432.2亿（yoy+30.9%）高于行业增速（yoy+13.8%），市占率提升至9.9%，因截止2020H农险高速增长，预计农险市占率有望稳增至行业第二，超越原市场排名第二的中华财险。

产险业务自年初疫情影响以来保费持续高增，Q1-Q3分别为：10.4%、12.3%、15.0%，且综合成本率稳步下降，体现业务质量的改善（截止6016012020H，太保产险综合成本率98.4%，yoy-0.2pt），预计今年将实现超额承保盈利。

投价值增长之路资端弹性增厚当期利润。

前三季度投资收益、公允价值变动损益、可供出售金融资产公允价值变动净额分别估值修复可期同比增长659.6、2.0、19.2亿元，总投资收益率提升至5.5%(yoy+0.4pt)、净投资收益率4.6%(yoy-0.2pt)、经测算的综合投资收益率5.7%(YoY+0.1pt)。

总投资收益率超过方正证券评估假设，增厚当期利润。

投资建议：长期来看，公司寿险业务转型早、中国太保结构优，虽然当期遭遇疫情与改革的双重压力，新单增速承压，但公司坚持长期增长逻辑，NBVM与续期率保持稳健，且已积极备战明年业绩，预计20-22年新单增速-15%、11%、10%，对应NBV增速-21.5%、11.0%、10.0%。

产险业务量价齐升，有望实现超额承保利润，预601601计20-22年业务增速分别为，15%、12%、13%，测算产险综合成本率为98.6%、98.8%、98.5%。

投资端价值增长之路总、综合投资收益率有所提升，我们据此提升20-22年总投资收益率分别为5.3%、5.0%、4.8%。

目前公司股价对应2020-2022年P/EV分别为0.72x、0.67x、0.62x，处于历史估值底部（0-10%区间估值修复可期），维持“推荐”评级。

风险提示：长端利率大幅方正证券下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。