东方证券-百川能源-600681-短期因素拖累3Q20业绩，业务结构持续优化-201030

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事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入28.4亿元，同比减少22.0%，归母净利润4.1亿东方证券元，同比减少37.5%；3Q20营业收入6.1亿元，同比减少28.0%，归母净利润0.8亿元，同比减少44.1%。

核心观点加气站气量下降拖累3Q20收入，整体业务结构持百川能源续优化：受疫情影响接驳业务整体节奏放缓，叠加公司采用收款才能确认收入的谨慎财务政策，同时加气站业务气量下降，前三季度公司的收入同比下降22.0%至28.4亿元，3Q20收入同比下降28.0%至6.1亿元。

收入结构在逐步优化，1H20公司销气业务收入占比达74.5%，对比1H19占比60.8%销气业务占比大幅提升，2H20随着现有项目内生销气量提升，公司600681销气业务占比有望进一步扩张。

四季度供暖季来临叠加拉尼娜效应，我们预计全年销气量有望短期因素拖累3Q20业绩同比持平。

前三季度毛利率略有业务结构持续优化下滑，4Q20毛差有望回升：由于疫情影响高毛利接驳业务的推进，公司前三季度毛利率较去年同期下降4.3pct至25.8%，前三季度公司的净利率为14.7%，较去年同期下降3.6pct。

今年海外LNG现货价格大跌，年初至今NYMEX天然气均价东方证券为2.0美元/百万英热（对应0.5元/方），同比-21.2%。

进口LNG现货价百川能源格大幅下降拉低平均用气成本，预计对4Q20公司毛差产生积极影响。

外延并购和内生成长多举措发力：2017-2018年公司相继收购荆州天然气和阜阳项目，2019年10月公司以现金收购涿鹿大地和绥中大地100%股权，业务版图已经从京津600681冀逐渐向全国扩张，叠加项目内部渗透率提升，推动公司长周期稳健增长。

财务预测与投资建议由于疫情对接驳业务工期的影响，结合后期潜在疫情反复的风险，我们下调公司的盈利预测，2020-2022年归母净利润分别为6.0/8.3/10.4亿元（之前分别为10.9/12.9/14.短期因素拖累3Q20业绩4亿元），根据可比公司估值，给予2021年11倍PE，目标价为6.27元（之前为10.64元），维持买入评级。

风险提示项目拓展业务结构持续优化不达预期；天然气冬季顺价不畅导致毛利率下滑。