华泰证券-山东高速-600350-3Q超预期，受益济青路量价提升-201031

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受益济青路量价提升、恒大分红错期，3Q净利大幅增长，三季报超预期1-9月/7-9月，山东高速实现营业收入75.8亿元/35.4亿元（同比-5.0%/+9.8%）、归母净利润13.4亿元/10.8亿元（同比-37.9%/+101%）、扣非净利12.1亿元/10.7亿元（华泰证券同比-41.8%/+103%）（采用重述后口径；公告10/29）。

3Q20归母净利润超我们预期（12.5亿元；《物流表现山东高速突出；客运持续修复》报告10/18）。

我们认为3Q净利增长主要因为：济青高速600350车辆持续回流与提价、收到恒大地产分红错期、新收购的轨道交通公司贡献增量。

我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.50/03Q超预期.69/0.84元，股息率为4.9%/6.8%/8.3%（假设分红率60%），目标价7.11元，维持“增持”评级。

货车ETC优惠对9月通行费收入的实际影响较小山东省自2020年9月受益济青路量价提升起对货车ETC用户实行85折通行费优惠。

尽管优惠政策拖累通行费率，但收费降低也诱增车流增加，公司9月的日均通行费收入仍较8月环比提高约1.2%，较2019年均值（按344天测华泰证券算）高出约25%。

其中，济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提山东高速高与车辆回流，其9月的日均通行费收入较2019年均值高出约118%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约33%；其他路产日均通行费收入降幅约2%。

3Q净利大增原因：济青高速量价提升、恒大分红错期600350、轨交表现突出公司获得恒大地产分红（约2亿元）的入账时点不同（去年为2Qvs今年为3Q），使3Q投资收益同比大幅提升约2.5倍；分红错期的影响约占3Q20利润同比增量的37%。

济青高速的量价提升3Q超预期是3Q20公路主业大幅增长的主要原因。

我们判断，公司新收购的轨道交通公司持续受益受益济青路量价提升于山东省新建高铁的材料需求与“公转铁”政策，料其3Q20业务延续上半年增长趋势，录得良好回报。

4Q展望：车流量有望延续高增华泰证券速、房地产项目预计完成处置随着青岛对出行限制的解除、山东省经济生产恢复，我们认为公司4Q20车流量有望继续改善。

烟台合盛房地产项目有望在4Q20完成出售，回收资金并增厚投资收益，公司已与受让方签订《产权交易合同》，受让方已山东高速缴纳1亿元保证金（公告2019/12/17）。

高股息率具有吸引力，维持“增持”评级考虑货车优惠的实际影响较小、投资收益大幅增长，我们上调2020/21/22年归母净利至23.9/33.0/40.3亿元（前次21.8/32.9/38.5600350亿元）。

高速公路行业估值中枢为7.9x2021PE（前次8.7x2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于10.3x2021PE（前次11.3x20213Q超预期PE），估算目标价7.11元（前次7.72元）。

维持“受益济青路量价提升增持”评级。

风险提示：车流量华泰证券低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。