西南证券-中密控股-300470-2020年三季报点评：Q3业绩同比+6％，积极产业整合加速成长-201028

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Q3单季度业西南证券绩同比]+6.4%，持续恢复增长：2020年前三季度，公司共实现营业收入6.68亿元，同比-1.2%；归母净利润1.53亿元，同比-2.7%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-7.9%。

其中Q3单季度，实现营业收入2.42亿元，同比+6.2%；归母净利润0.中密控股58亿元，同比+6.4%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+2.8%。

前三季度整体300470业绩小幅下滑，但Q2以来单季度已持续恢复增长。

期间费用控制良好，毛利率稍有下滑：2020年前三季度，公司毛利率502020年三季报点评.2%，同比-3.4pp，我们判断主要系高毛利率的存量客户收入占比下降，增量市场竞争加剧所致。

Q3单季度，Q3业绩同比+6%公司毛利率51.0%，同比-2.5pp，降幅已开始收窄。

期间费用率方面，前三季度销售费用率10.0%，同比-1.3pp；管理费用率9.0%，同比+0.1pp；财务费用率-1.1%，同比积极产业整合加速成长-0.9pp；研发费用率4.7%，同比+0.3pp。

存量+增量市场带来百亿市场空间：机械密封市场的新增需求主要来自主机厂，与石油化工、煤化工等西南证券行业新增固定资产投资关联度高。

民营大炼化打破了国营炼厂行业垄断格局，预计2020-2023中密控股年炼化项目仍持续扩建投产，据测算新增市场平均每年约33亿元需求。

此外，由于机械密封300470件属于易耗品，其更换周期约为1-3年，存量市场主要面向终端客户，因此高频的存量市场更换以及下游客户给予的高毛利率保证了行业稳定的盈利能力。

根据我们的测算，2020年国内存量市场空间约57亿元，2025年达2020年三季报点评73亿元。

其中，油气管网密封件新增需求近年来有所延后，主要系成立筹建管网公司Q3业绩同比+6%、处于整合期所致。

目前国家管网公司已成立，预计将加速项目建设进度，相关需积极产业整合加速成长求将持续落地。

积极外西南证券延增厚业绩、产业整合能力卓越，拟定增并购新地佩尔打开新成长空间：公司自成立以来，借助品牌、平台、资本优势，积极外延并购、产业整合能力卓越。

上市前，整合西南密中密控股封及省机械院等资产、人员。

上市后，公司2016年现300470金收购优泰科，切入橡塑密封新赛道。

优泰科客户有较多重叠且技术与公司有一定的互通性，协同效应显著，2016-2012020年三季报点评8年累计业绩完成承诺完成率达102%。

此后，现金收购新三板挂牌公司华Q3业绩同比+6%阳密封。

通积极产业整合加速成长过深度整合、全面融合，华阳密封业绩已扭亏为盈、持续回暖。

2020年初，公司拟定增收购新西南证券地佩尔，切入特种阀门赛道，三年累计业绩承诺不低于6000万元。

新地佩尔同样应用于石油化中密控股工行业，下游客户重叠度高，预计深度整合后整体协同效应可期。

盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.2、2.8、3.5亿300470元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：国内炼化行业发展不及预2020年三季报点评期，管网建设进度不及预期。