华泰证券-中国国航-601111-毛利回正+汇兑贡献，亏损大幅收窄-201031

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国内线经营持续修复，三季度归母净亏损收窄至6.7亿，维持“买入”中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿，同降53.0%，归母净利润-101.12亿，去年同期为67.62亿；其中三季度营业收入188.08亿，同降50.2%，公司在暑运旺季增投国内线，并且客座率环比二季度显著提升，推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿，亏损额比我们此前预期（-6.50亿）多3%，去年同期华泰证券为净利润36.23亿。

但疫情对公司全年业绩影响严重，且或受到投资收益拖累，我们下调2020E/21E/22中国国航E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿，更新目标价至8.70元。

目前航601111空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。

整体供给恢复至去年同期约6成，客座率环比提升明显三季度国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线毛利回正+汇兑贡献运力。

三季度国内线供给仅同降6.3%，相比二季度大幅改善（2Q同降亏损大幅收窄40.9%），带动整体供给同降43.1%，环比二季度增加69%。

同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到华泰证券74.7%，同降8.9pct，环比二季度提升7.0pct。

国际线供给依旧大幅下滑，同降94.7%，客中国国航座率仅为50.6%。

国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%，同降8.6011117pct，环比二季度提升6.8pct。

毛利回正+汇兑贡献供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。

毛利回正，汇兑收益贡献业绩，投资收益稍有拖累2020年三季度公司营业成本1亏损大幅收窄87.84亿，同降34.0%，实现毛利0.24亿，毛利率0.1%，相比二季度-19.4%大幅改善。

成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本环比华泰证券二季度下降25%。

但由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司中国国航收益水平同比仍有较大幅度下降。

三季度公司财务收益10.7亿，去年同期为-32.4亿，主要因为三季度人民币兑美601111元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。

但三季度投资收益为-7.95亿，或由于国泰经营状况仍较毛利回正+汇兑贡献为困难，对公司业绩造成拖累。

新冠疫情全年影响严重，下调盈利预测；维持“买入”评级考虑疫情对公司全年净利影响严重，且或继续受到投资收益拖累，我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿，并下调21E/22E预测52%/37%至57亏损大幅收窄.04/84.26亿。

但疫情反应充分，并且国内疫情逐步好转，民航出行需求复苏，国际油价处于低位华泰证券减轻经营压力，航司盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.4x2021PB（前值1.3-1.4xPB，预计2021年BPS为6.20元，公司历史10年PB倍数均值1.4xPB），调整目标价至8.70元人民币（前值8.49-9.17元），维持“买入”。

风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期，国泰航空中国国航投资收益大幅下降。