国盛证券-垒知集团-002398-短期盈利承压，股权激励计划考核目标显示发展信心-201031

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事件：公司发布国盛证券2020年三季报。

公司前三季度实现营业收入25.69亿元，同比增长9.00%，归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比降低8.87%；单Q3实现营业收入10.59亿元，同比增长20.89%，归母净利润1.08亿元，同比垒知集团增长3.47%。

Q3收入同比增长21%，减水002398剂销量保持快增势头。

Q1-Q3收入分别同比增长-25.21%、20.78%和20短期盈利承压.89%，Q2-Q3收入保持快速增长。

外加剂业务受益小企业加速退出，公司凭借完善的全国布局、优质的产品质量及专业的服务，份额持续扩大，销量保持快速增长，均价下降主要是在原材料价格下降趋势下，产品价格动态调整，同时部分区域选择份额优先的竞争策略下，价格上有所调整；检测业务恢复明显加快，三季度延续二季度增长趋势，受泉州事件影响区域内检测规范性提升、格局明显改善之下，预计四季度检测业务订单释放带来板块营收股权激励计划考核目标显示发展信心持续稳步扩张。

新收入准则调整核算导致毛利率、销售费用率同比较大波动，Q3净利率同比下降，预计受到毛利率同比下降影响：前三季度公司实现净利率11.22%，较上年同期下降国盛证券了2.48个百分点。

期内公司按照新收入准则将原在销售费用核算的运费调整到营业成本核算，导致毛利率、销售费用率同比变化较大，营业成本+销售费用占比口径来看，较上年同期增垒知集团加2.78个百分点；前三季度公司实现毛利率24.91%，单Q3毛利率23.53%，环比下降1.1个百分点，预计部分原因系浙江工厂处于拆建阶段，Q3主要靠代加工以及外购形式生产产品来供应市场需求致毛利率短期有所下行，同时低市占率区域市场选择份额优先策略，产品价格调整影响毛利率表现。

费用端，公司加大研发投入，研发费用率同比提升0.94个百分点；002398管理费用率及财务费用率同比分别较去年下降0.27和0.22个百分点。

受应收账款增加影响，短期盈利承压公司前三季度计提信用减值损失0.36亿元，较上年同期增加0.19亿元。

股权激励计划考核目标显示发展信心经营性现金流有所下降，收现比持续改善。

期内经营性现金流国盛证券净额1.45亿，上年同期为净流入2.11亿元，较上年同期减少0.65亿元。

1）收现比情况：前三季度收现比85.31%，较上年同期提升3.56个百分点，主要得益于公司加强销售回款的管控，效果持续显现，其中Q3收现比77.69%，同比提升1.24个百分点；2）付现比情况：前三季度付现比80%，较去年同期提升了6.1个百分点，其中Q3付现比58.22%，同比提升5.43个百分点，预计垒知集团主要是原料储备增加致预付材料款项增多的影响。

投资建议：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，份额优先策略下盈利短期有所承压；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，进一步增强了建设综合技002398术服务实力，区域竞争格局改善有望推动业绩改善。

发布股权激励计划增强管理短期盈利承压层经营活力和动力，业绩考核目标三年复合增长不低于25%显示公司发展信心。

我们预计公司2020-2022年EPS分别为0股权激励计划考核目标显示发展信心.60、0.75、0.95元，对应PE分别为13.8、11.0、8.7倍；维持“增持”评级。

风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原国盛证券材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。