光大证券-中国宏桥-1378.HK-投资价值分析报告：低成本铝业巨头，立足主业做强全产业链-201030

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◆公司简介：公司拥有“电力-铝土矿-氧化铝-铝合金-铝型材-铝板带箔”的完整铝加光大证券工产业链。

截至2019年底，公司拥有电解铝产能646万吨，氧化铝产能1500万吨，铝中国宏桥加工产能94万吨。

1378.HK2019年公司铝合金/氧化铝/铝加工业务营收占比分别为73.5%/14.9%/10.8%。

铝合金业务占比较2018年下滑5.7个pct，而投资价值分析报告氧化铝、铝加工占比迅速攀升。

2019年公司铝合金（即电解铝）产量564.4万吨（含铝加工低成本铝业巨头63万吨），销量505.8万吨。

氧化铝、铝加工产销两旺，产量较20立足主业做强全产业链18年分别增加29.0%/26.4%。

◆优势分析：低价原材料+低廉电价+庞光大证券大的产业集群，成本优势显著。

据我们模型测算，公司2019年吨铝成本（不含税，下同）为10195元，较市场水平（外购氧化铝）低1799元；2015-2019年均成本较市场水平低1786元，成本优势排名行业中国宏桥前10%。

具体拆分看：1）铝土矿：2019年进口1378.HK铝土矿均价349元/吨较同期孝义铝土矿Al/Si=6低95元。

2）氧化铝：投资价值分析报告得益于低廉的进口三水铝土矿供应，公司2019年氧化铝使用成本1982元/吨，较同期市场使用成本2375元/吨低393元。

3）电力：得低成本铝业巨头益于自备热电厂，公司2019年电力平均使用成本0.27元/度（同期市场平均使用成本0.34元/度）。

4）集群：公司是滨州铝产业集群内核心企业，充立足主业做强全产业链分享受规模、集群优势。

光大证券外购辅料享受一定折扣。

中国宏桥◆战略研究：公司战略与时俱进，在立足电解铝主业的同时，积极布局产业链上下游。

1）上游：赢联1378.HK盟聚力几内亚，积极保障原料供应。

2014年，公司投资价值分析报告联手韦立国际集团、烟台港集团和几内亚国际矿业公司，构建“三国四方”的赢联盟，在几内亚开采铝土矿。

20低成本铝业巨头19年，公司已从几内亚进口铝土矿4430万吨，占公司铝土矿总进口量的75-80%。

2）中游：顺应行业发展趋势，立足主业做强全产业链转移入滇稳固电解铝产能。

光大证券公司转移滨州203万吨电解铝产能至云南文山州。

得益于政策性优惠电价（第一阶段为中国宏桥0.25元/度含税价），云南电解铝生产成本具有较强优势，我们测算滨州本部（第一年）/云南（第一年）/云南（五年后）的吨铝成本（不含税）分别为10087元/9789元/10084元。

3）下1378.HK游：拓展铝深加工板块，备战转型升级。

通过整合下游资源（例如收购宏创控股）、深化与铝加工龙头合作（例如与南山铝业在汽车轻量化领域进行合作）等方投资价值分析报告式，公司积极拓展铝深加工板块，备战转型升级。

◆财务水平：盈利能力提升+货币资金充裕+资本性开支减少+授信低成本铝业巨头额度充足，应对债务高峰。

2021年立足主业做强全产业链为公司债务偿还高峰，存续债到期272亿元，公司从四方面积极应对债务高峰：1）盈利能力强劲：公司2019年营收841.79亿元，2009-2019年CAGR为25.5%；公司2019年归母净利润60.95亿元，2009-2019年CAGR为27.1%。

2）货光大证券币资金充裕：2019年底，公司货币资金418.57亿元。

3）资本性开支减少：2019年公司资本性支出已降至32.28亿元，未来主要开支为印尼（3亿美元，股权比例61%）和几内亚（8中国宏桥-10亿美元，股权比例22.5%）氧化铝厂项目。

4）授信额度充足：截至2019年3月底未使用授信额度121378.HK6亿元（占总额度25.1%）。

◆估值与评级基于公司拥有得天独厚的成本优势，并采取开拓上游资源、产能转移入滇、发展深加工等战略，后续业绩有保障；我们预计2020年/2021年投资价值分析报告/2022年EPS分别为1.05港元/1.17港元/1.23港元。

结合DCF估值考虑，我们给予公司目标价为6.34港元，首次覆盖给低成本铝业巨头予“增持”评级。

◆风险提示：交叉补贴和政府性基金的征缴风险，包括但不限于产能置换等供改政策的影响，几内亚政局不稳、矿石开立足主业做强全产业链采的稳定性受到气候影响，铝价大幅波动，下游客户集中度过高，应收账款周转率较高，公司存续债规模较高。