天风证券-中青旅-600138-乌镇、古北游客量环比大幅增加，业绩降幅逐季收窄-201101

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20Q1-3营业总收入为46.47亿元，同比-51.31%；归母净利润-1.28亿元（去年同期5.45天风证券亿元），同比-123.47%；扣非后归母净利润-2.89亿元（去年同期4.21亿元）同比-168.52%；基本EPS-0.18元/股（去年同期0.75元/股）。

收入端：古北、乌镇客流逐步恢复，Q中青旅3业绩有所回升。

20Q1-3营收为46.46001387亿元，同比-51.31%。

分季度，Q1/Q2/Q3营收分别为12.01/13.54/20.92亿元，同比-52.77%/-5乌镇、古北游客量环比大幅增加9.09%/-43.34%。

Q3业绩降幅收窄，主要系随国内疫情好转，景区业务逐渐复苏，乌镇第三季度营业收入较二季度环比增长143.68%，接待游业绩降幅逐季收窄客量恢复至同期四成，环比增长141.12%。

古北水镇第三季度营业收入较二季度环比增长194.06%，接待游客量恢复至同期五成多，环比增长171天风证券.47%。

成本端：优化业务结构与产品内容中青旅，加强内部联动与成本费用管控。

毛利率600138呈现逐季提升趋势。

20Q1-3毛利率为16.60%，同比-7.乌镇、古北游客量环比大幅增加76pct。

分季度，Q1/Q2/Q3毛利率分别为11.87%/15.18%/20.24%，同比-12.10pct/-业绩降幅逐季收窄10.55pct/-3.15pct。

费用端：业绩逐渐天风证券回升，单季费用率逐季下降。

20Q1-3期间费用率24.00%，同比增长7.40pct，其中销售/管理/财务费用中青旅率分别为13.64%/8.18%/2.18%。

同比增加3.21pct/2.60013885pct/1.34pct。

分季度，Q1/Q2/Q3期间费用率分别为32.67%/23.79%/18.83%，同比14.19pct/8.61pct/2.57p乌镇、古北游客量环比大幅增加ct。

期间费用率逐季减少，主要是由于景区业务折扣业绩降幅逐季收窄摊销没有多少压缩空间。

利润天风证券端：归母净利润逐季降幅收窄。

20Q1-3归母净利润为-1.28亿元中青旅，同比-123.47%。

分季度，Q1/Q2/Q3分别为-1.98/0.41/0.29亿元，同比变化-408.57%/-87.14%/-82.17%.20Q1-3归母净利率为-2.75%，分季度，Q1/Q2600138/Q3分别为-16.47%/3.03%/1.39%。

现金乌镇、古北游客量环比大幅增加流：Q3经营活动现金净流量同比-81.59%，环比有所增长。

20Q1-3经营活动净现金流入5.10亿元（去年同期11.75亿元），业绩降幅逐季收窄同比-56.60%。

分季度，Q1/Q2/Q3分别为3.33/0天风证券.60/1.17亿元，同比变化343.13%/-87.13%/-81.59%。

中青旅品牌价值显著，目前拥有以“中青旅”品牌为核心，以“遨游”、“耀悦”等为旅行社业务子品牌，以“乌镇”、“古北水镇”为景区业务子品牌的多产品品牌体系；股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；公司拥有多元布局优势，已经形成了覆盖景区投资与建设、酒店运营与管理、会议展览与整合营销、旅行社与旅游互联网等领域的多元布中青旅局，为公司的稳健发展奠定了扎实的基础。

我们预计公司20-22年净利润1.46/6.41/7.64亿元；对应PE为49X/16001381X/9X，维持“买入”评级。

风险提示：乌镇、古北游客量环比大幅增加疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。