东吴证券-银行业数字金融追踪：互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？-201101

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观点：近日，外滩金融峰会上围绕“新旧金融”东吴证券的观点交锋，引发全社会对互联网贷款产业的讨论。

针对商银行业数字金融追踪业模式复杂、创新性强的互联网贷款，我们前期发布的研究框架已从产业角度进行了梳理。

但对于监管仍值得更深入探讨，我们认为：①首先，无论互联网贷款是否真正“普惠”，都要看到互联网巨头的“数据互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？资产”对信贷商业模式的效率优化，集中体现在获客&风控两大核心环节。

数字金融实实在东吴证券在赋能了与之合作的中小金融机构，尽管这种赋能“很贵”，而且互联网巨头不会“授之以渔”，那么合作机构的自身能力可能逐步弱化。

②其次，信贷业务天然银行业数字金融追踪要敬畏风险与周期。

我们认为目前互联网巨头以“火车头效应”带动下沉市互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？场信贷规模过快增长，确实存在一定的风险压力。

从监管者视角来看，核心在于规模庞大、风控过于集东吴证券中，更重要的是，互联网主导风控、传统金融机构承担资本的模式下，客观上形成风险转移。

③如果只从微观商业逻辑出发，联合贷能否继续扩张取决于与互联网合作的中小金融机构能否持续获利，而目前大部分机构该项银行业数字金融追踪业务的ROA非常可观。

但监管关注系统性风互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？险也无可厚非，在此背景下，我们判断明年针对产业的监管政策可能边际收紧，头部平台的信贷规模可能降速。

投资要点产业回顾东吴证券：互联网贷款模式不断创新迭代，监管政策滞后反应。

近十年来银行业数字金融追踪，我国互联网贷款存在两类模式，一是P2P模式（发展周期2012~2017年）；二是互联网平台通过旗下小贷公司或与持牌金融机构合作放贷模式（发展周期2015年至今）。

不考虑已被全面否定的P2P，目前第二类模式中主流的互联网贷款产品，包括花呗/借呗、微粒互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？贷、京东白条/金条等，基本都于2014~2015年推出。

受监管影响，商业模式有过几轮变化：早期花呗/借呗以蚂蚁旗下小贷公司为主体自营放贷，但小贷公司规模受杠杆约束（各地金融办要求不同，蚂蚁小贷所在的重庆为3.3倍杠杆上东吴证券限）。

尽管可以补充资本，但仍然难以满银行业数字金融追踪足业务放量的需求。

2016~2017年，蚂蚁旗下小贷公互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？司大量以表内消费贷款在交易所发行ABS，一方面腾挪出表内额度，另一方面相当于低成本获取表外融资（ABS优先级收益率通常低至4%~5.5%）。

但是，2017年末出台的“现金贷新规”封堵了通过表外ABS规避杠杆限制的路径（因东吴证券为新规要求表内融资与表外ABS合并计算杠杆并满足监管要求）。

在此背景下，2018年以来联合贷/助贷模式放量，信托及大量中小银行成为贷款主要出资方（通常出资比例80%~100%），这种模式撬动了金融机构资金，再次规避了杠银行业数字金融追踪杆约束。

其中，助贷又存在多种模式，包括单纯引流、引流叠加初步风控、信贷超市，以及已被认定为“不合规”的担保兜互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？底等。

盈利分配层面，由于互联网平台掌握着获客&风控两大核心环节，实质上负责贷款的全程管理，必然要分享金融机构出资部分一东吴证券定比例的利息，但头部互联网平台并不承担“本金兜底风险”，商业模式相当优越。

当前，互联网信贷的主流模式就是联合贷+助贷，而监管政策主要围绕联银行业数字金融追踪合贷展开。

互联网贷款有没有风险？核心在于规模过大、风控互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？集中、风险转移。

基于调研反馈，拥有大数据的互联网巨头对信贷的实时风控能力显然强于传统金融机构（其中两大巨头又明显强于其他互联东吴证券网平台）。

因此，从某一家中小金融机构的角度，与互联网合作是合意的，尽管必须切分一部分利息，但仍有可观的剩余ROA和高速扩银行业数字金融追踪张的业务规模，正好解决“资产荒”，信贷质量又显然好于自营业务。

但从监管者的全局视角，却并不合意：规模：定位于下沉市场的消费信贷体量过大时，本身就是风险敞口，毕竟信贷互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？业务本质上不可能脱离周期波动，金融科技也无法摆脱金融规律。

近年来不同类型的非银机构大范围切入信贷市场的结局并不好看，敬畏风险是银行所谓“当铺东吴证券文化”的基石。

集中度：尽管依托于数据科技的风控能力很卓越，但大量贷款集中银行业数字金融追踪在某几家头部平台的风控体系上，高集中度也令监管者担忧（所以互联网贷款新规强调金融机构要控制与互联网平台的合作集中度）。

风险转移：最关键的是，当前互联网贷款模式中，风控实质性由大型互联网平台掌握，尽管监管反复要求金融机构独立风控，但互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？“是否独立”难以界定，而且受制于数据资源也没有“独立能力”。

然而，无法独立风控的金融机构却是大部分贷款的出资方，承担风险、消耗资本，这形成了互联网贷款对东吴证券传统金融体系的风险转移。

此外，大量中小金融机构通过银行业数字金融追踪互联网贷款异地展业，但相比于上述三个全局性问题，异地展业已不算核心要点，尽管前期修订的商业银行法再次强调了商业银行不得跨区域经营。

实际上，上述监管要点在2020年7月正式发布的互联网贷款新规中已明确列式，新规本质上是监管层近两年持续互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？调研互联网贷款的政策成果。

东吴证券预计监管未来边际收紧，可能的逻辑包括管资本和管业务两个方向。

实际上2019年以来，监管层已经对互联网联合贷及助贷银行业数字金融追踪业务重点关注并大范围窗口指导，上海等部分地方监管局甚至叫停联合贷。

不过，互联网贷款新规虽然梳理了核心监管点，却没有设互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？置具体的约束性量化指标，我们判断可能源于疫情影响。

但后续随着金融政策常态化，同时互联网贷款规模进一步扩张，我们判断明年监管可能从业务或资东吴证券本两个方向收紧：业务层面：互联网贷款新规重点强调的要点包括出资金融机构独立风控、控制与单一互联网平台的合作集中度、不鼓励异地展业等，未来有可能围绕上述要点设置量化指标，同时也可能对联合贷出资比例进行限定。

对业务层面的监管思路建议参考2018年10月网传银行业数字金融追踪版本的互联网贷款新规征求意见稿（未落地），但我们认为不会像当初版本那样严苛。

此外，也可能通过地方监管部门窗口指导与互联网平台合作的中小金融机构，但这种方互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？式沟通成本高、效果有限。

资本层面：互联网巨头的联合贷/助东吴证券贷中大量资金由金融机构提供，对应消耗金融机构的资本，由于模式创新，目前并没有有效的监管逻辑能要求互联网平台对这部分资金提供资本。

但考虑互联网平台确实参与并掌控了信贷的核心环节“风控”，未来监管也可能以某种形式要银行业数字金融追踪求互联网平台提供一定的资本作为“安全垫”。

不过，我们判断这不影响业务的盈利能力，且头部互联网平台互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？拥有充足的资本实力。

此外，前期最高法院出台的民间借贷利率新规下调了利率司法保护上限至LPR的4倍（目前对应15.4%），市场担心东吴证券将影响互联网贷款甚至持牌金融机构零售业务的定价。

但我们认为，对于头部互联网平台及大部分金融机构，定价超标的规模占比并不高，银行业数字金融追踪且目前并不一定会随即下调定价，该政策本身的适用性、可持续性也存在不确定性，预计目前影响有限。

互联网贷款有没有系统性风险？监管逻辑是什么？投资建议：长远而言，我们依然看好中国零售金融市场的发展空间，包括其中消费金融市场的扩张。

东吴证券不过，我们判断未来市场格局将更鲜明，服务于优质客群的零售银行（国有大行/招商银行/平安银行/宁波银行等）及服务于海量C端、小B端用户的头部互联网平台将共同切分产业红利。

风险提示：1）对互联网贷款的监管政策超预期收紧；2）互银行业数字金融追踪联网贷款信用风险爆发；3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。