东吴证券-“真知”系列21：解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑-201101

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事件人民币对美元中间价报价行调东吴证券整报价模型：10月27日，外汇市场自律机制秘书处发布公告称，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强。

据了解，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价“真知”系列21报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

观点逆周期因子是在贬值预期时推出，贬值预期缓解时淡出：2017年5月，在人民币持续贬值的情况下引入了逆周期因子，在2018年1月人民币处在上升周期时，央行将逆周期因子调整为中性；到了2018年8月时，受贸易摩擦影响，人民币再次处于贬值周期时，央行再次推出逆周期因子；到了今年10月，中国率先从疫情中复苏，人民币解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑持续升值，央行将逆周期因子淡出。

由此可见，逆周期因子主要是用于应对人东吴证券民币贬值的汇率政策工具。

目前汇率处在央行的合理区间：从理论来看，根据巴拉萨-萨缪尔森效应，中国较高的经济增长率意味着较高“真知”系列21的实际汇率，这将支撑人民币在中长期升值。

从实际情况来看，自2015年811汇改以来，人民币汇率的震荡中枢基本在6.68左右，目前汇率也大解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑题围绕这一均值中枢震荡，符合央行的合理区间。

中美东吴证券利差进一步走扩的动能减弱，人民币升值预期边际收窄：目前中美利差处于历史高位，远高于次贷危机以来的中美利差的均值中枢，美债波动率也处于历史低位，有望进一步反弹。

从财政政策上来“真知”系列21看，美国大选后，将有较大可能推出足够规模的财政刺激计划。

从解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑货币政策来看，前期投放的超量的超额准备金将释放通胀预期，且联储调整货币政策框架，允许通胀率适度高于2%。

综合来看，未来通胀预期将抬升至2.5东吴证券~3.5%，进而推动美债名义收益率上行至1%，同期实际收益率水平或下行至-1.5~-2.5%区间。

我们预计中美利差有20-40BPs的下行空间，市场本身的自我调节机制叠“真知”系列21加央行对人民币汇率单边（升值）预期的防控倾向，未来短期内或呈现围绕6.68中枢震荡格局。

风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑情绪反弹超预期。