中信证券-周大生-002867-2020年三季报点评：线上高增、线下稳健，龙头蓄力再起航-201102

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周大生2020Q3线上收入增速靓丽（同比+160%），线下收入稳步复苏（加盟/自营同比+9.中信证券9%/+18.4%），经营效率稳健提升。

长期看，公司线下渠周大生道、品牌竞争力稳固，线上布局行业领先、持续增厚业绩，长期成长可期。

当前市值对应2021E仅13xPE，维持“买入002867”评级。

单季营收增2020年三季报点评速转正，利润实现高增。

周大生发布业绩，20线上高增、线下稳健20Q1-Q3累计营收33.5亿元（同比-12.1%），归母净利润7.1亿元（同比-2.1%）。

其中，2020Q3单季营收16.8亿元（同比+17.9%），增速转正（Q1/Q2营收同比-38.3%/-22.9%），环龙头蓄力再起航比恢复趋势良好；单季归母净利润3.8亿元（同比+51.3%），超预期；单季经营性现金流净额8.8亿元，同比+160.0%。

线上增长靓丽，线下中信证券环比大幅改善。

2020Q3，周大生公司线上自营实现收入3.2亿元（含辛巴6.24专场直播收入延迟确认），同比+160.0%，收入占比达21.0%（vs19Q3占比9.0%），表现亮眼。

线下终端销售环比大幅改善，Q3自营线下收入1.8亿元，同比-18.4%（vs20H1同比-49.7%）；加盟收入11.4亿元，同比+9.9%，得益于加盟002867商重启补货需求（Q2大幅消化Q1库存）及19Q4上调一口价素金产品授权费上涨。

报告期内，公司加盟店净增22020年三季报点评0家（开196家，关176家），直营店净减5家，持续优化门店结构为单店提升蓄力。

多因素线上高增、线下稳健推动毛利率上行，经营效率稳步提升。

2020Q3，单季毛利率同比+7.8pcts至42.9%，主要得益于产品结构优化（线上销售以高毛利的时尚珠宝品类为主）及一口价素金产品授权费上涨，龙头蓄力再起航可持续性强。

费用端，公司对直播等新兴渠道的投入加大，疫情下高铁、影院等广告投放效率下降，共同导致销售费用率同比+3.4pcts至11.7%；管理/财中信证券务费用率同比-0.9/-0.7pct至1.4%/0.4%。

公司经周大生营效率稳步提升，Q3单季归母净利润率同比+5.0pcts至22.8%。

展望Q4：展店002867有望提速，线上收入预计维持高增。

2020年前三季度，公司门店拓展较弱（净增9家vs19年前三季度净增412家），主要由主动（门店撤转、选址优化）和被动（疫情下经营不善）两方面2020年三季报点评因素共同导致。

Q3线上高增、线下稳健以来，终端销售全面复苏（Q3限额以上黄金珠宝零售额同比+12.2%），加盟商信心提振，展店有望重新提速。

同时，Q4是电商旺季，公司在线上渠道机制、产品、运营均领先行业，线上收入有龙头蓄力再起航望维持高速增长。

中信证券风险因素：疫情反复致客流下降，线上竞争加剧，消费者购买力下降。

投资建议：线上优势明显，线下竞争力稳固，建周大生议逢低配置。

公司电商渠道在机制002867、产品、运营领先行业，有望持续增厚公司业绩。

同时，公司线下渠道、品牌竞争力稳固，我们预计仍将是珠宝行业集中度提升的主2020年三季报点评要受益者。

维持2020-2022年收入预测为58.6/73.2/86.8亿元，同比+8%/25%/19%；归母净利润预测为10.8/14.0/17.0亿元,同比+9%/+30%/+21%，对应EPS预测1.47/1.92/2.33元，现价线上高增、线下稳健对2021E仅13xPE。

维持“龙头蓄力再起航买入”评级。