中信证券-桂冠电力-600236-2020年三季报点评：汛期来水同比偏枯，单季业绩下滑9%-201102

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公司前三季度EPS0.21元，同比下滑15%，其中第三季度业绩下滑9%，主因是汛期来水偏枯，影响了广西水电发电中信证券量与业绩。

后桂冠电力续看，公司自由现金流较为充裕，还债、分红空间较大。

下调公司2020-2022年归母净600236利润预测至20.4/22.0/22.6亿元，现价对应动态PE为17/16/15倍，维持“买入”评级。

前三季度EPS0.22020年三季报点评2元，符合预期。

公司前三季度汛期来水同比偏枯营业收入65.8亿元，同比下降8.2%；归母净利润16.7亿元，同比下降15.2%；对应EPS0.21元，同比下降15.3%，业绩符合预期。

分季度来看，公司第三单季业绩下滑9%季度营收24.0亿元，同比下降2.8%；归母净利润6.7亿元，同比下降9.0%；对应EPS0.09元。

汛期来水偏枯，火电连中信证券季增发。

前三季度，公司累计发电量298.33亿千瓦时，同比下滑4.3%；其中广西桂冠电力水电发电量204.8亿千瓦时，同比下滑10.2%；第三季度，公司发电量114.0亿千瓦时，同比微降1.0%，其中广西水电发电量73.9亿千瓦时，同比下滑10.6%。

前三季度，合山火电累计发电量30.8亿千瓦时，同比增长24.7%；其中第三季度发电量12.1亿千瓦时，同比增长52.4%，成为促进电量降幅收600236窄的主要动力，我们估计主要原因是今年以来合山火电争取到较多政策倾斜电量。

毛利率微降，财务2020年三季报点评费用节省。

公司第三季度毛利率51.6%，同比下滑3.0个百分点，环比下滑1.4个百分点，我们认为下滑的主因是水电折旧成本占比高而本期发电收入下行；同汛期来水同比偏枯时火电毛利率料仍显著低于水电，电量占比提升带来结构性影响。

公司前三季度财务费用7.7单季业绩下滑9%亿元，同比节省10.2%，对发电主营的业绩下滑带来对冲，我们认为主因是利率下行与债务规模缩减。

现金流充沛，资产负中信证券债率下行。

公司前三季度经营现金流净额42.8亿元，同比下滑10.桂冠电力9%，低于业绩降幅。

公司所属流域水电站已经基本开发完毕，后续自600236由现金流料持续充裕。

受益于此，公司期末资产负债率60.32020年三季报点评%，同比下滑1.9个百分点。

风险因素：来水及发电量不及预期，上网电价低于预期，煤价高于预期投汛期来水同比偏枯资建议。

考虑到公司汛期来水发电同比下滑，我们下调公司2020~2022年发电量预测3%/2%/1%，下调2020~202单季业绩下滑9%2年EPS预测8%/4%/3%至0.26/0.28/0.29元；公司当前股价对应2020-2022年动态PE为17/16/15倍。

维持“买入中信证券”评级。