天风证券-桐昆股份-601233-聚酯利润修复可期，浙石化贡献有望增强-201102

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业绩符合预期，浙石化项目是主要贡献公司20年前三季度实现营业收入328.19亿，同比-11.87%；归母净天风证券利润18.02亿，同比-26.46%。

第三季度实现营业收入114.76亿，环比桐昆股份-15.92%；归母净利润7.9亿，环比+35.51%。

公司利润主要来自于参股浙石化的投资收益601233，前三季度投资净收益达到15.19亿，其中第三季度6.69亿，环比+37.37%。

未来随浙石化产能扩张以及油价回聚酯利润修复可期暖，业绩贡献有望更强。

聚酯主业承压，四季度利润修复，明年或是行业拐点由于疫情影响，前三季度公司主要产品价格有所下降，其中POY、FD浙石化贡献有望增强Y、DTY、PTA价格分别下滑33.12%、28.6%、25.88%、39.64%。

前天风证券三季度毛利率达到6.13%，聚酯主业整体仍处于亏损状态。

第四季度以来，在地产后周期拉动、拉尼娜寒冬预期、印度订单回流国内等因素多重作用下，涤纶长丝市场开始回暖，价格桐昆股份持续上涨。

目前涤纶长丝POY、FDY、DTY单吨利润已经601233分别达到294、46、524元/吨。

预聚酯利润修复可期计四季度整体盈利水平环比三季度将大幅改善。

我们判断，明年或是涤浙石化贡献有望增强纶长丝供需拐点，涤纶盈利有望率先修复。

天风证券需求端，下游库存周期或在今年下半年进入主动加库存，但受疫情影响，或推迟至明年下半年重新进入补库周期；供给端，20、21年仍有年均7-8%的新增产能投放，此后新增产能相对较少。

未来聚酯桐昆股份主业及浙石化增量可期公司聚酯主业新建项目稳步推进。

公司现有3个项目处于建设期：恒超年产56012330万吨智能化超仿真纤维项目；江苏南通如东洋口港聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯项目；恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目。

浙石化项目正在稳步推进，根据荣盛石化公告，由于浙石聚酯利润修复可期化二期投资增加，三季度末在建工程增长119亿至584亿。

目前二期工程已经进入现场实施阶段，计划2020年四季度开始试运行，预浙石化贡献有望增强计明年形成新的业绩增量。

根据浙石化一期经验，二期项目有望实现更天风证券好的收益。

盈利预测与评级维持公司20-2桐昆股份2年净利润预测27/43/54亿，EPS为1.46/2.32/2.93元/股，对应PE为10/7/5倍，维持“买入”评级。

风险提示：聚酯利润修复不达预601233期，浙石化建设不达预期。