浙商证券-山鹰纸业-600567-点评报告：箱板纸景气回升，原纸及再生浆投放有序保障中长期成长-201101

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报告导读公司发布2020年三季报：20Q1-Q3公司实现收入170.37亿元（-0.57%），归母净利润9.83亿元（-25.78%浙商证券），扣非净利润9.10亿元（-15.71%）；单Q3实现收入72.10亿元（+20.90%），归母净利润4.82亿元（+20.67%），扣非净利润4.32亿元（+57.70%）。

Q3公司国内销售箱山鹰纸业板纸144.8万吨，吨净利约336元/吨，扣非吨净利约302元/吨，业绩环比改善趋势明显。

投资要点箱板纸Q3景气回升，量价齐升、业绩环比修复公司Q3实现原纸销售约151万吨（+23.6005676%），其中国内箱板纸销售约144.8万吨（+20.2%），北欧纸业销售约6万吨。

从而可以测算得到，20Q3公司箱板纸吨净利为319元/吨（环比+111元/吨），扣非吨净利286元/吨（环比+127元/吨），修复趋势明显；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利为302元/吨（环比+245元/吨），主要受益于下游需求回暖价格提升（箱板纸均价4472元/吨，环比+15.3%；瓦楞纸均价3620元/吨，环比+13.16%）及原材点评报告料自制比例提高；北欧纸业吨净利为-400元/吨（20Q2约为1114元/吨），大幅下降系北欧箱板纸和烘焙纸受疫情影响下游需求低迷，价格维持弱势以及北欧纸业浆厂B？ckhammar产量下降所致。

截至10月30日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为462箱板纸景气回升7、3720元/吨，月涨幅分别为117、75元/吨，较5月低点上涨867、612元/吨，目前箱板瓦楞下游内外需持续修复，预期价格仍有提涨空间。

原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长（1）原纸：随华中基地127万吨/原纸及再生浆投放有序保障中长期成长年产能相继于2020年上半年开始投产（华中山鹰PM21、PM22分别于7/8月正式投产，9月销量达49.5万吨；PM23于10月初正式投产），目前公司国内造纸年产能已达600万吨（预期Q4销量可达约160万吨）。

随广东肇庆、浙浙商证券江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨、30万吨箱板产能落地，至22年底公司产能将超800万吨，成长路径清晰。

（2）再生浆：截至9山鹰纸业月底，公司已在东南亚建成年产70万吨的再生浆产能，并已实现批量生产。

根据公司计划，2021年一季度，公司将掌握年产156005670万吨再生浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供，成本领先优势持续强化。

云印技术GMV同比翻倍，产业互联网逐步开拓公司2020年7月发布“云印3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打点评报告通工人、设备、工厂与市场之间的连接，通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。

10月公司联合腾讯企点成功上线“云印箱板纸景气回升箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包装产业互联互通生产平台。

1-9月云印平台累计GMV已达46亿元，已较去年同期翻倍增长（2020H1云印技术实现收入1.09亿元，同比+原纸及再生浆投放有序保障中长期成长320%，净利润-0.14亿元）。

北欧纸业境外分拆上市浙商证券，资产负债率下降公司于10月22日完成子公司北欧纸业分拆上市，公司2017年以24亿瑞典克朗收购北欧纸业后，累计从北欧纸业获得12亿瑞典克朗（约9亿元）的分红，本次分拆上市出售北欧纸业股权获得14.6亿瑞典克朗（约11亿元），共计收回26.6亿瑞典克朗（约20亿元），降低公司资产负债率，并继续保持对北欧纸业的控制权。

Q3盈利能力环比改善，费用率管控良好20Q1-Q3公司毛利率为16.89%（-2.44pct），净利率为5.76%（-1.82pct）；单Q3毛利率为16.60%（环比+3.36pct），盈利能力环比改善；公司销售费用率为1.33%（-3.54pct，主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本），管理费用率山鹰纸业4.28%（-0.54pct），研发费用率1.83%（-0.34pct），财务费用率3.10%（+1.39pct，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加），对应公司净利率为6.69%（环比+2.17pct）。

营运效率小幅下降，原材料备货增加应对外废配额下降从营运效率来看，公司应收帐款36.72亿元（较期初增加6.18亿元），周转天数较去年同期增长7.04天至53.30天；存货600567为29.98亿元（较期初增加8.22亿元），周转天数较去年同期增加1.26天至49.33天，主要系原材料储备增加和华中生产线投产所致；应付票据及帐款为48.15亿元（较期初增加7.31亿元），应付账款周转天数较去年同期上升14.40天至84.85天。

从现金流表现来看，报告期内公司经营性现金流量净额13.96亿元（-41.13%），单Q3为3.50亿元（较去年同期减少14.74亿元），主要系Q3公司持续投建项目，原材料备点评报告货增加应对外废配额下降以及劳务费用增加所致。

盈利预测及估值山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22年营收254.98/306.74/354.72亿元（同比+9.71%/+20.箱板纸景气回升30%/+15.65%），归母净利14.25/17.95/21.50亿元（同比+4.64%/+25.95%/+19.76%），对应PE为9.84X/7.81X/6.53X，给予“买入”评级。

风险提示原纸及再生浆投放有序保障中长期成长纸价上涨不及预期，行业竞争加剧。