国盛证券-金禾实业-002597-代糖市占率持续提升，继续看好公司快速成长-201102

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事件：公司发布2020年国盛证券三季报，2020年1-9月实现营业收入27.12亿元，同比下降9.42%，实现归母净利润5.33亿元，同比下降12.74%。

扣非后净利润4.44亿元，同比下降21.41%，Q3单季度实现营业收入8.83亿元，同比下降13.11%，环比下降9.09%，实现归母净利润1.76亿元，同比下降15.86%，金禾实业环比下降13.89%，公司业绩略低于市场预期。

三季度精细化工产品销量环比下滑，基础化工业务环比逐步改善：1）三季度公司精细化工产品销量环比有所下滑：公司精细化工的安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂产品主要应用于饮料、餐桌甜味剂、食品、化妆品及药品等领域，在全球减糖、低糖化大趋势下需求增长明显，产能和市场占有002597率在全球范围内处于领先地位。

我们判断公司三季度季报点评业绩环比下滑的主要原因为公司三季度精细化工产品销量环比出现下滑，2020年上半年受新冠疫情影响，部分海外客户进行了提前采购。

从中报库存商品金额来看，较年初下降了约4961万元，公司上半年消耗了较多库存商品，部分影响了三季度销代糖市占率持续提升售，我们认为未来销量会逐步回归常态，在全球减糖的大趋势下，公司甜味剂产品长期还将维持较快需求增速。

2）宏观经济增速下滑导致基础化工业务同比下滑，环比来看已经有所改善：受宏观经济下滑及新冠疫情影响，化工行业整体景气度有所下降，公司基础化工产品价格和销量同比出现了一继续看好公司快速成长定程度的下滑，公司主要产品双氧水、硝酸、三聚氰胺、甲醛、硫酸及液氨Q3均价分别为1300/1407/5205/881/118/3121元/吨，分别分别变动-21.06%/-26.72%/-10.74%/-26.21%/-42.64%/+0.71%，三季度随着国内终端需求有所恢复，化工产品价格环比二季度已经出现了一定好转，公司上述产品价格环比分别变动+3.60%/+1.48%/+5.00%/-3.72%/-2.06%/+2.10%，四季度开始基础化工品价格改善趋势更为明显，10月份至今均价环比分别变动+24.57%/+16.24%/+5.10%/+17.14%/+59.60%/+2.86%。

3）前三季度末公司在建工程4.13亿元，较年初大幅增加3.60亿元，主要是国盛证券公司年产5000吨三氯蔗糖项目、循环经济产业园一期等新建项目增加所致。

公司三氯蔗糖成本优势明显，新增产能投产后有望进一步扩大市场份额并增强定价能力，定远循环经济产业园一期项目包括新建年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨金禾实业2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，将下游延伸至医药溶剂、医药中间体、香精香料、日化等领域。

公002597司定远项目规划清晰，有望再造一个金禾。

4）公司2020年前三季度毛利率为30.69%，同比季报点评下滑1.81个pct，净利率为19.64%，同比下滑0.75个百分点。

5）推进2C产品品牌建设，线上线下齐发力：今年以来公司持续推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，目前2C产品“爱代糖市占率持续提升乐甜”已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。

6）持续研发创新，巩固公司核心竞争力：公司现已形成金禾益康、金禾本部研发中心和安徽金禾化学材料研究所三大研发平台，一继续看好公司快速成长方面将围绕现有产品进行持续的技术优化和工艺改进，降低生产成本，巩固核心竞争力，另一方面将在食品添加剂和香精香料领域，做好新产品技术研发和项目储备。

目前，公司已逐步完成代糖、系列香精香料产品研发课题的布局，同时已开展了生物基材料的技国盛证券术储备工作。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年的归母净利润分别为7.61、10.47和12.97亿元，分别对应21、15和12倍PE，公司作为国内稀缺的精细化工细分领域产业链一体化龙金禾实业头，将受益于国内精细化工供给侧改革的大趋势，公司在甜味剂多个品种上已具备寡头垄断地位，新增项目投产后成长空间将进一步打开。

公司目标到2022年底，拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，具备在下一个五002597年冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备的阶段性战略目标，维持“买入”投资评级。

风险提示：宏观经济增速大幅低季报点评于预期、新增行业进入者风险、环保及安全事故影响。