兴业证券-锦江酒店-600754-中端表现持续亮眼，海外及经济型拖累业绩下滑-201101

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事件：公司公告：20Q1-Q3营收70.02亿元/-37.93%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-34.41%/-50.05%/-29.64%；归母净利润3.01亿元/-65.54%；扣非归母净利润-4.05亿元兴业证券/-150.63%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-232.17%/-199.15%/-105.97%；经营净现金流-5.87亿元/-136.69%，其中Q1/Q2/Q3分别为-13.5亿元、-908万元和7.72亿元。

点评：Q3业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋锦江酒店势优异，维也纳表现领跑。

报告期内，公司实现收入70.02亿元/-37.93%，其中，酒店业务收入68.36亿元/-38.38%，大陆地区收入53.29亿元/归母净利润3.01亿元/-65.54%；扣非归母净利润-4.05亿元/-150.63%，经营净现金流-5.87亿元/-136.69%；有限服务型酒店业务实现收入39.85亿元/-43.28%，其中，中国大陆境内实现收入30.75亿元/-39.28%，大陆境外收入15.07亿元/-50.88%，餐饮业务收入1.66亿元/-11.78%；其中Q3大陆酒店业务收入下降23.89%（前期服务费下降43.62%，预计与新开工有关，持续加盟费-1.47%，基本恢复），境外收入-48.22%，与RevPAR恢复趋势基本一致，餐饮收入-13.86%；分品牌，Q3锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降23.1%/41.2%/35.9%/9.1%/48.7%（欧元口径），归母净利润分别同比变动-33.2%/14%/2.2%/29.5%/-239.8600754%（铂涛因同程艺龙公允价值变动影响实际下滑幅度超50%），卢浮Q3收入好转，业绩好转不明显预计与海外Q2人工成本下降及相应政府补助相关，而Q3随着门店恢复运营，相关支出增加，铂涛预计主要因7天门店改造升级拖累影响；经营净现金流净额Q3转正，极端形势下公司轻资产化模式优势得到显现。

成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中中端表现持续亮眼报时费用率逆势下持续改善。

今年5月份以来，公司加快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，20H1加盟店收入占比达到海外及经济型拖累业绩下滑43.74%，较19年上半年提升6.32pct，管理费用率和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。

因新冠疫情影响关店增加明显，Q3门店扩张提速，轻资产中兴业证券高端化趋势延续。

公司新开业酒店1,266家（去年同期1,107家），开业退出酒店663家（去年同期389家），净增开业酒店603家（去年同锦江酒店期718家），其中直营酒店减少55家，加盟酒店增加658家，经济型增加16家，中高端增加587家。

截至20Q3末，已经开业的酒店合计达到9,117家，已经开业的酒店客房总数达到896,121间，签约未开门店5,049家，签约未开客房总数511,959间；从品牌拓展来看，枫、维也纳国际、捶取⒑Ｍ馄放浦泄区、希岸、派等拓展速度领先，截至20Q3末，直营店客房占比11.76%，较年初下降1.53pct，中端酒店客房占比达54.13%，较年初提升3.95pct；公司未来3年将加速开店，加大对开店考核，公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客600754房占比最高，轻资产中高端化趋势延续。

20Q3境内外运营收据环比改善明显，境内入住率下行收窄至-4.80%，境中端表现持续亮眼外酒店RevPAR恢复到6成水平。

20Q3，中国境内酒店RevPAR整体同比下降14.48%（20Q1/海外及经济型拖累业绩下滑Q2分别下滑-52.75%和-34.48%），中高端和经济型RevPAR分别下降13.24%和26.68%，中高端恢复情况好于经济型，Q3呈现入住率和房价跌幅双双收窄，其中入住率73.69%/-4.8pct，平均房价196.22元/-8.91%；境外酒店，受欧洲地区Q3疫情缓解限制放松延续，RevPAR同比下降39.14%，较Q2下滑77%显著收窄，我们判断20Q4国内需求改善有望延续叠加去年低基数，Q4数据有望进一步改善，境外由于欧洲疫情大幅反弹，各地纷纷出台限制性政策，预计Q4较Q3出现恶化。

盈利预测及投资评级：Q3内需改善下，运营数据改善明显，公司加速门店扩张和升级改造，延续轻资产中端化发展模式，同时，加速内部整合，控本降费，优化运营效率，未来2-3年为公司管理运营体系构建关键期，决定公司未来兴业证券内部效率和体系优劣；另外，公司拟定增募集资金不超过50亿元用于门店升级及偿还贷款，但符合我们对行业连锁率提升、结构升级判断，疫情下行业出清加速，头部品牌优势更加显著，将加速连锁化提升这一趋势；目前RevPAR已经恢复到同期8-9成水平，入住率跌幅收窄至小个位数，预计Q4在低基数及国内市场复苏趋势延续下，RevPAR跌幅有望收窄至个位数；随着公司内部效率优化，轻资产模式加速扩店，ROE抬升将带动盈利和估值双升，我们下调20-21年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.53/1.61/2.01元，20年10月30日收盘价对应的PE分别为84/28/22倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：锦江酒店宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。