中信证券-键凯科技-688356-2020年三季报点评：前三季度业绩略超预期，未来高成长可期-201102

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公中信证券司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。

公司前三季度业绩略超预期，单季度营收、净利润同比、环比保持高速增长，毛利率创键凯科技历史新高。

我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；盈利模式多元化，688356预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

前三季度业绩略超预期，单季度营收、净利润同2020年三季报点评比、环比保持高速增长。

公司2020年前三季度实现营业收入1.26亿元，同比增长35.10%，归母净利润和扣非归母净利润0.56/0.54亿元，分别同比增长36.69%/31.69%；从单季度看，公司2020Q3实现营业收入0.60亿元，同比增长46.53%，环比增长56.22%，归母净利润和扣非归母净利润0.28前三季度业绩略超预期/0.28亿元，分别环比增长67.83%/86.27%，其中归母净利润同比增长30.89%。

公司前三季度营收端增速接近招股书业绩预告上限，利润端增速则大幅超过，其中单Q3季度营收、利润未来高成长可期同比、环比均实现加速增长。

我们认为随着公司持续加大海中信证券内外市场的开发力度，以及下游客户商业化产品――重组人生长激素（金赛增）、聚乙二醇干扰素α-2b注射液（派格宾）和聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液（艾多）等品种持续放量，公司全年业绩有望维持高速增长趋势。

单季度毛利率创新高，研发持续投入保障自研项目键凯科技未来多点开花。

公司2020年前三季度毛利率86.25%，相比去年同期上升1.13pcts；Q3单季度毛利率为91.55%，相比去年同期上升3.67pct688356s，创历史新高。

我们认为公司毛利率提升的原因：一是和公司收入端快速提升――下游应用产品快速放量带来的产能利用率的提升，导致公司固定成本摊销相对减少所致；另一方面可能和部分高毛利技术服务收入的2020年三季报点评确认周期相关。

报告期内，公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.33%/14.41%/16.61%/-0.87%，分别相比去年同期变化-0.53/-0.76/4.45/-0.49pcts，其中研发费用相比去年同期大幅增加，我们认为主要系公司自主在研项目的持续研发投入所致前三季度业绩略超预期――目前公司储备有多个在研聚乙二醇修饰药物及医疗器械项目，其中一类新药聚乙二醇伊立替康已处于临床I期阶段，聚乙二醇罗哌卡因、聚乙二醇透明质酸钠凝胶、聚乙二醇白介素2、基因递送药物处于临床前研究阶段；聚乙二醇罗哌卡因预计即将进入临床I期，聚乙二醇透明质酸钠凝胶预计2021递交注册申请，2022年进入临床。

聚乙二醇药械市场前景广阔，公司为多个创新产品提供研发和生产未来高成长可期服务支持，随着客户项目进展，公司业绩有望迎来高速增长期。

全球聚乙二醇修饰药物市场规模超百亿美元，国内聚乙二醇修饰药物产业仍处于起步阶段；键凯科技已搭建三大核心技术平台，实现聚乙二醇修饰药中信证券物研制的全流程覆盖，保障公司始终位于行业内领先地位。

目前国内共有28家医药企业的35款聚乙二醇修饰药物已申报临床试验，共计批准了6款国产聚乙二醇修饰药物上市销售；公司为其中4款上市药物提供支持，占国内全部上市产品的三分之二；共有19家客户聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的三分之键凯科技二；此外，公司支持柯惠医疗、波士顿科学、ACI等国际医疗器械领先企业在美国上市产品，并支持近10个境外临床试验品种。

经我们测算，仅考虑键凯目前合作的国产上市品种（详情参阅《键凯科技（688356）投资价值分析报告―聚乙二醇药械前景广阔，国内龙头迎来高速成长期》），未来的终端市场空间就可达95-146亿元；而随着上述商业化品种的终端放量688356，以及公司更多的客户产品不断向临床后期和商业化阶段推进，公司能够通过产品销售（预计占客户聚乙二醇修饰药物对外销售金额的3.5%-7.5%）及技术服务费两种方式实现收入，未来3年业绩有望持续高速增长。

风险因素：核心技术迭代风险、技术2020年三季报点评及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

投前三季度业绩略超预期资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。

公司前三季度业绩略超预期，单季度营收、净利润同比、环比保未来高成长可期持高速增长，毛利率创历史新高。

我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩中信证券新增量。

综上，我们参考2020年前三季度实际增长情况，调整2020/2021/2022年EPS预测为1.35/1.73/2.30元（原为1.20/1.61/2.键凯科技20元），现价对应PE85/66/50倍，维持“买入”评级。