光大证券-格力电器-000651-2020年三季报点评：下滑收窄逐现复苏，投资仍锚定战略变革-201031

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事件:格力电器发布2020光大证券年三季报。

公司前三季度实现营业总收入1275亿格力电器元，同比-18.6%，实现归母净利润137亿元，同比-38%。

其中2020Q3实现收入569亿元，同比-2.5%000651，归母净利润73.4亿元，同比-12.3%。

扣非归母净利润65.9亿元,同比2020年三季报点评-19.4%。

公司单季下滑收窄逐现复苏业绩基本符合预期。

点评:收入分析:零售复苏动销改善,调整期渠道出货复苏弹性较弱零售份投资仍锚定战略变革额复苏，动销好于行业。

光大证券根据奥维推总零售,2020Q3空调零售量同比约下滑10%。

而格力得益于线上份格力电器额的稳步提升，直播对线下专卖店动销的提振，零售表现好于行业，公司单季安装卡基本同比持平。

而随着动销改善，000651渠道库存也逐步降低到了合理水平。

单季内销出货量同比小个位数增2020年三季报点评长，价格仍有同比双位数下降。

从出货端来看,根据产业在线统计,单季公司内销出货量同比增长3%下滑收窄逐现复苏，出货端复苏弹性仍弱于美的/海尔。

主要由于:1)渠道端仍处在变革调整期;2)库存水平还是要高于对手，且主要为历史高价库存产品;3)格力淡投资仍锚定战略变革季出货基数较高。

均价方面，有所回暖，但由于品牌2019年光大证券价格基数较高，故而三季度价格下降幅度高于行业，同比仍有两位数下滑。

但从9月来看，线上线下ASP分别同比格力电器-8%6/-3%,降幅有所收窄。

但与前季对比来看,2020Q2内销出货量同比下滑10~~20000651%，2020Q3内销出货量同比转正，说明复苏态势还是相对明确的。

综合量价信息，我们估计公司2020Q3空调收入仍有10%左右同比下滑，相较2020H1的同比下滑482020年三季报点评%，2020Q2的同比下滑30%，下滑幅度继续收窄。

盈利能力:利润走势锚定空下滑收窄逐现复苏调业务增速,价格战对公司盈利仍有压制公司单季归母净利73.4亿元，同比-12.3%。

拆分来看,单季毛利率同比-2.7pct,销售/管投资仍锚定战略变革理/研发费用率分别同比+0.4/-0.0/-0.1pct.利润增速锚定空调收入。

从空调业务增速与整体增速的光大证券对比来看,公司收入中很大-部分是零部件、材料等业务贡献。

拉动单季整体收格力电器入增速高于空调增速。

但考虑这部分业务基本不贡献利润，公司000651单季的利润增速更多还是锚定空调业务收入。

2020H1公司空调收入同比下滑48%，实际表现差于报表反映出的整体2020年三季报点评营收增速,但与2020H1公司归母净利润同比-54%的表现更为匹配。

整体来看，估计公司单季利润增速还是低于空调业务收入增速,表明行业价格战对于公下滑收窄逐现复苏司盈利仍存在持续压制。

通过返利积极兑现+延长账期支持渠道经营投资仍锚定战略变革恢复。

从公司经营表现来看，单季经营活动净现金流75.5光大证券亿，和利润规模基本匹配，但同比有所下降。

结合格力电器资产负债表来看，公司应收科目环比有--定增长，同时其他流动负债环比略有下降，估计为了恢复代理商、经销商的资金和经营信心,通过账期和返利进行支持。

同时合同负债科目(预收)同000651比/环比均有下降，表明在渠道变革期，经销商存在--定的观望情绪，渠道提前打款的意愿偏弱。

经营逐步温和恢复,静待渠道升级更积极信号总结来看,虽然由于整体渠道仍在调整梳理,短2020年三季报点评期阵痛和经销商观望现象依旧存在,经营速度落后对手。

但终端零售回暖+渠道库存下降,公司账面存货规模从2020Q1高点也下降了60亿元，都表明公下滑收窄逐现复苏司已经逐步走出了‘至暗时刻’，后续收入、利润表有望进入逐季的温和复苏。

渠道调整变革层面若有积投资仍锚定战略变革极信号，将是格力股价更大层面的催化。

而长期维度,市场最核心的关注点还是渠道变革的进度和方向，这将影响对公司稳态市场份额、单机盈利的光大证券判断，从而决定公司远期的利润中枢。

我们看到了公司对格力电器线上渠道的态度更加积极;销司层级逐步向着职业经理人管理下的成本运营中心转变;也看到了对直播、网批等新模式的探索。

但是目前来看，零售、出货数据，终端渠道反馈都还欠缺000651明确的向上信号。

渠道改革背后意味着公司未来需要2020年三季报点评扁平化面对更多消费者与小B经销商，需要强大的中台管理团队，完善供应链、用户运营、信息化等多项支持工作。

背后需要总部能力的升级，若公司在组织升级、人才补充和引进方面释放更多积极信号，有望打消市场的疑虑和担忧，逐步展现出变革效果，从而下滑收窄逐现复苏带动股价开启更大幅度的上行。

盈利预测、估值与评级:公司单季收入同比-2.5%，归母净利同比12.3%,降幅继续收窄,有望逐投资仍锚定战略变革步走出基本面底部。

但考虑渠道仍在调整阵痛期，复苏幅度光大证券弱于对手。

在绝大部分优质消费品公司股价.上涨，估值提格力电器升后,公司作为消费品现金流资产,当前股价隐含估值仍处低位，从ROE回报，DCF折现来看，格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。

考虑长期维度行业的挑战，投资仍锚定000651战略变革进程和效果。

公司底层的品牌和制造能力依旧是最大价值所在,一旦对渠道的梳理和升级开始见效，底层数据2020年三季报点评仓储物流能力逐步追上对手，零售销和出货数据有望快速复苏,催化基本面和估值修:复。

考虑渠道调整阵痛和对手对公司的竞争压力,我们小幅下调公司2020-22年EPS预测为3.05/4.0下滑收窄逐现复苏6/4.54元(原预测为3.35/4.34/4.81元),对应PE分别为19/14/13倍。

公司账面净现金资产1200亿元左右，市值扣除净现金后对应250-280亿利润投资仍锚定战略变革规模计算得出的PE仅为8~10倍左右，估值较低，维持‘‘买入’评级。

风险提示:公司渠道变革进度慢于预期，改革阵痛的影响大光大证券于预期。