中信证券-上汽集团-600104-2020年三季度点评：业绩持续超预期，估值有望修复-201102

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公司2020Q3实现营收2,149亿元中信证券，同比+2.8%，归母净利润82.5亿元，同比+17.4%；其中合营联营公司投资收益64.7亿元，超市场预期。

行业景气复苏上汽集团，公司估值有望修复，维持“买入”评级。

上汽集团2020Q3实现归母净利润82.5亿元，600104同比+17.4%，超市场预期。

上汽集团2020年前三季度实现营业2020年三季度点评收入4,988亿元，同比-14.8%，归母净利润166.5亿元，同比-19.9%。

分季度看，2020Q3实现营收2,149亿元，同比+2.8%，归母净利润82.5亿元，同比+17.4%；其中合营联营公司投资收益64.7亿元，同比+2.9%，环比+业绩持续超预期57.9%，合资公司表现超市场预期。

费用率合计8.8%，估值有望修复环比持平，同比下降。

公司2020年第三季度合并口径销售/管理/研发费用率分别为5.1%中信证券/2.2%/1.4%，费用率合计8.8%，较2020Q2持平，同比-2.3pcts。

公司自2020Q2起执行新会计准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，直接抵减收入，因此销售费用率同比下降上汽集团，但由于三季度北京车展等宣传投入增加，销售费用环比+0.4pct，同时管理费用-0.3pct。

600104合资公司超预期，上汽MEB和上汽奥迪即将引入。

2020年第三季度，公司实现合并口径投资2020年三季度点评收益88.8亿元，其中合营联营公司投资收益贡献64.7亿元，环比+57.9%，同比+2.9%，超市场预期。

2020Q3，上汽大众和上汽通用销量分别为45.4万辆和39.5万辆，分别业绩持续超预期同比-4.1%和+2.6%。

2020Q3上汽大众及上汽通用合并的单车投资收益为0.61万元，与Q2（0.63万元）相比略有下降，估值有望修复较去年同期（0.53万元）提升明显。

展望Q4和中信证券2021年，产能30万台的上海大众安亭MEB工厂即将投产，上汽奥迪预计2022年开始贡献利润增量，有望带动上汽大众销量恢复。

上汽集团自主品牌亏损同比有所扩大。

根据母公司报表推算，2020Q3上汽自600104主品牌共亏损15.9亿元（计算方法为母公司净利润-投资收益），较去年同期亏损的12.7亿元有所扩大。

公司Q3乘用车自主品牌共实现营业收入153.4亿元，对2020年三季度点评应单车收入9.84万元，同环比均有所上升（2020Q2：8.13万元，2019Q3：9.41万元）；自主品牌Q3实现毛利率8.0%，同比-1.0pct，环比小幅提升1.3pcts。

公司有望于近期发布自主高端新能源“L”项目，通过全新业绩持续超预期管理架构和激励体系冲击新能源的智能化和高端化，将有助于自主品牌产品力提升和盈利能力增强。

风险因素：宏观经济增速放缓；行业销量不达预期；新车型市场估值有望修复接受度低于预期；自主品牌亏损幅度持续加大。

投资建议：我们维持预计公司2020/21/2中信证券022年EPS为1.96/2.57/2.72元。

公司当前股价23.15元，对应2020/21/22年11.8/9.0/8.5倍PE，考虑公司估值处于历史低点上汽集团，终端需求环比持续恢复向好以及公司新产品陆续投放，有望迎来估值修复。

我们认为公司合理市值为6001042021年11倍PE，维持公司“买入”评级，上调目标价至28.27元。