国海证券-信义光能-0968.HK-深度报告：光伏玻璃龙头领先优势持续扩大-201102

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回顾发展史，信义光能龙头地位得益于“专注力、前瞻性、国海证券资本运作”。

过往十年公司利润CAGR为22%，信义光能远高于行业。

1）专注力，集团先是在汽车玻璃、建筑玻璃各深耕十年以上，2008年属国内较早0968.HK一批进军光伏玻璃，历经各吨位窑炉更替、专注成就了专业。

2）前瞻性，公司精准布局大窑炉、薄玻璃、大硅片配套玻璃等，契合产业技术趋势；战略眼光长远、过往行业剧烈波动年份坚持扩产，并通过调整点火、冷修，使产深度报告能穿越周期。

3）恰如其分资本运作，过往两次分拆光伏玻璃龙头领先优势持续扩大子公司成功上市（信义光能、信义能源），期间公司多次配股、供股，保障产能及时扩张、成就全球光伏玻璃龙头。

行业：双玻需求快速提升，而供给刚性国海证券，短期玻璃价格高位维持、长期大尺寸产品获得高毛利。

双玻组件渗透率快速提升，2021年玻璃需求增速为42%，玻璃供给相对刚性、扩产需1-2年，2021年增速为22%，供不应信义光能求玻璃价格维持高位，截至2020/9月公司产能市占率35%，产能优势下业绩显著受益；2022年预计大尺寸玻璃存在短缺可能，龙头厂商新投产能适配快、工艺及成品率占优，享受高毛利溢价。

公司成本大幅领先二线企业，差异0968.HK在于区位、大窑炉及设备自制。

公司2020H1毛利率38.9%远领先于行业，差异在于：1）区位，芜湖背临长江、节约硅砂、玻璃运费；芜湖当地直供天然气、电费、水费成本低，纯深度报告碱集团采购低于市场价。

2）大窑炉，投产千吨较600吨能耗下降20%-30%，公司千吨窑炉产能占比51%；公司业内最早投产大窑光伏玻璃龙头领先优势持续扩大炉，know-how积累领先行业。

3）设备公司自制，节约折旧国海证券成本；“余热+屋顶光伏发电”节约电费。

信义光能四费率领先行业，历史优化过程体现费用把控力。

1）公司管理费用把控力强，早年在芜湖基0968.HK地扩充产能同时、管理费用未有增加，费用率持续下降、低位运行至今。

2）研发费用自薄玻璃研发成功后，保持1.5-2亿港元开支深度报告，营收增长下费用率不断摊薄。

3）销售费用率得以芜光伏玻璃龙头领先优势持续扩大湖背临长江、水运便利；并在随后关联公司自有码头、承包运输情况下，费用率持续改善至3%。

4）财务费用受益香港低利国海证券率、集团信用背书。

维持“买入”评级：基于近期光伏玻璃价格上调，行业格局清晰，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年将分别实现归母净利润36、50.5、60亿港元，对应EPS分别为0信义光能.42、0.59、0.71港元。

看好光伏玻璃0968.HK行业格局，以及公司龙头地位，维持“买入”评级。

风险提示：光伏装机量低于预期深度报告；纯碱价格上涨超出预期；光伏玻璃价格出现波动；产能投放进度不及预期；港股大盘波动性风险；疫情反弹超出预期；中长期业绩不达预期风险。