中泰证券-三七互娱-002555-单季收入同比略下降，自研继续加码-201102

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事件1：三七互娱发布2020年三季报，报告期内实现营业总收入112.9亿（YoY+18.09%），归母净利润22.6亿（YoY+45.27%），扣非后归母净利润19.51亿（YoY+37.65%）；三季度单季度实现营业总收入33.01亿（YoY-5.39%，QoQ-9.5%），归母净利润5.6亿（Y中泰证券oY+7.22%，QoQ-42.3%），扣非后归母净利润4.86亿（YoY+3.87%，QoQ-40.3%）。

事件2：调减2020年非公开发行股票募集资金总额，从44.63亿下调至42.三七互娱96亿，1）网络游戏开发及运营建设项目（16亿？15.45亿）；2）5G云游戏平台建设（16.5亿？15.95亿）；3）广州总部大楼建设（12.13亿？11.56亿）。

三季度单季收入环比略002555有下降，销售费用率提升。

三季度由于公司新品较为缺乏，仅有《云上城之歌》7月重新上架推广，9月底上线《浮生妖绘卷》单季收入同比略下降，其余以存量游戏推广为主，存量游戏流水自然下滑，加之二季度疫情推动的高增长，因此从收入端来看，环比增速有所放缓，同比来看，由于去年同期《精灵盛典》流水表现出色，导致同比也略有下降。

另一方面：由于产品下架等因素自研继续加码影响，导致销售费用增加的情况下收入没有相应兑现，因此三季度单季度的销售费用率达到65%。

经营性净现金流由于中泰证券预付款支出较大，导致单季度为负。

由于公司提前支付了大量的Q4营销推广预付款，使得资产负债表项目中预付账款科目Q3较Q2增加了5.26亿，叠加销售商品、提供劳务收到的现金环三七互娱比、同比均有下降，导致公司报表端首次出现单季度经营性净现金流为负的情况。

研发支出继续稳002555步提升，加码自研的战略趋势明显。

研发支出三季度单季同比提升10%，前三季度合计为8.56亿，同比增长66%，公司不断加码研发布局，产品端新品类较为丰富，包括有轻度SLG产品、女性向产品、美术表现突出的卡牌类产品等，这些储备自研单季收入同比略下降产品预计在2021年开始逐步贡献业绩。

盈利预测及估值：考虑到公司三季度由于产品、推广等因素，收入增速略低于此前预期，因此我们结合四季度的产品Pipeline情况，适当调低公司2020全年盈利预测，预计2020~2021年公司实现营业收入分别为152.26亿（此前为175.86亿）、188.56亿（此前为220.64亿），同比增长15.1%、23.8%，归母净利润27.55亿（此前为30亿）、33.16亿（此前为35.29亿），同比增长30.26自研继续加码%、20.37%，现价对应2020-2021年PE为23x、19x，维持“买入”评级。

风险提示：1）游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险；2）产品研发进度不达中泰证券预期导致上线延期风险；3）流量运营效果不达预期风险。