东兴证券-桐昆股份-601233-三季度报告点评：长丝业务盈利转正，炼化投资收益可观-201102

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事件：公司发布2020年三季度报告，报告期内公司实现营业收入328.19亿元，其中三季度单季度营业收入114.76亿，受疫情及油价下跌影响同比下滑9%；公司前三东兴证券季度共实现归母净利润18.02亿元，其中对外投资净收益15.19亿元，浙石化投资收益贡献主要业绩；三季度单季度实现归母净利润为7.9亿元，长丝主营业务贡献净利润约1.2亿元，由亏转盈。

涤纶长丝行业景气复苏，公桐昆股份司主业由亏转盈。

受新冠肺炎疫情影响，今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降，涤纶行601233业经济运行压力也明显加大。

公司二季度并未选择三季度报告点评降低聚酯负荷，而是借机降价促销降低库存抢占市场份额，给予市场中小长丝企业较大压力。

据不完全统计长丝业务盈利转正，上半年有超100万吨的涤纶长丝产能关停退出市场。

公司前三季度共销炼化投资收益可观售涤纶长丝480万吨，同比不降反增2.9个百分点。

进入三季度以来，前期高成本库存去化东兴证券完毕，公司成本优势得以显现。

三季度公司涤纶长丝加PT桐昆股份A主营业务贡献净利润约1.2亿元，环比二季度长丝业务亏损1亿元左右而言显著改善。

进入四季度之后，受到海外订单回流及国内“双十一”等电商节订601233单集中爆发的影响，涤丝行业景气度持续修复。

当前涤纶长丝POY价差以达1100元/吨三季度报告点评，扣除加工费之后单吨长丝净利润近200元，重回健康轨道。

我们认为目前的长丝盈利能力具有一定的持续性，按照公司单季度长丝销量165万吨计算，公长丝业务盈利转正司涤纶长丝业务四季度预计将可贡献净利润3.3亿元以上。

浙石化一期投资收益超炼化投资收益可观预期，四季度炼化景气有望持续。

三季度浙石化投资为公司东兴证券带来投资收益6.7亿元，对应浙石化一期项目三季度实现净利润33.5亿元，再创单季新高。

自2019年四季度投产以来，浙石化一期总计为公司带来投资收益17亿元桐昆股份，年化投资收益率15.5%。

在今年一季度较为不利的外部环境601233下，浙石化项目经受住了压力测试，一季度仍然实现净利润16亿元。

随后在原油价格低位震荡、大宗商品景气有所复苏的情况下，三季度报告点评盈利能力逐季提高。

当前产品价格水平下年化净利润达到134亿元，与120亿元净利长丝业务盈利转正润中枢相比，位于景气程度中位偏高的水平。

当前原油价格炼化投资收益可观落回40美元/桶原油地板价以下，而10月制造业PMI为51.4，自3月以来连续8个月高于50，表明制造业的持续复苏，将对大宗石化产品价格形成支撑。

因此我们东兴证券预计四季度浙石化炼化收益有望维持在较高水平。

桐昆股份明年公司将迎涤纶长丝行业景气度反转叠加浙石化二期投产，当前公司价值被显著低估。

随着国内部分长601233产能退出市场，未来几年国内长丝的扩产节奏也明显放缓。

我们判断2021年将成三季度报告点评为涤纶长丝行业的景气度重要拐点，未来龙头效应愈发明显，行业景气反转值得期待。

此外浙石化长丝业务盈利转正二期常减压装置已正式投产，下游烯烃配套装置也有望在四季度投入运行。

明年公司将迎来长丝行业景气度炼化投资收益可观反转和浙石化二期投产的双重利好。

我们根据重置成本法计算可得桐昆股份现有的涤纶长丝和PTA东兴证券资产价值分别为183.7和39.3亿元。

同时按照不同方法对浙石化项目给出的估值区间为桐昆股份1400-1984亿元。

在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石601233化炼化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在503亿元-620亿元之间，对比公司当前280亿元的市值被显著低估。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.79、42.02和65.30亿元，对应EPS分三季度报告点评别为1.50、2.27和3.53元。

当前股价对应20长丝业务盈利转正20-2022年PE值分别为10、6和4倍。

看好公司未来炼化投资收益可观发展，龙头地位不断巩固，维持“强烈推荐”评级。

风险提示东兴证券：下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。