华金证券-蚂蚁集团-688688-业务拆分与估值探讨-201031

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主要看点◆选用SOTP，推导得华金证券出合理区间1.74-2.29万亿元。

由于无可比公蚂蚁集团司，蚂蚁无法直接使用P/E、P/B等相对估值法。

较长时间无现金股利及自由现金流可预测性差，DDM、DCF688688也不适用。

用户业务拆分与估值探讨数、PS等初创企业常用的方法并不适合大集团。

我们基于分部估值法，推导取得合理区间1.74-2.华金证券29万亿元，每股56.82-74.89元。

◆蚂蚁集团概况：支付宝年活跃用蚂蚁集团户超10亿，是我国居民最常用的App之一。

主要通过26886880家重要子公司和2家重要联营企业开展业务，分支付、微贷、理财、保险四大板块。

四板块H120利润占比业务拆分与估值探讨分别32%/53%/11%/6.6%（合计103%）。

支付业务交易规模市占55%华金证券，2021-25E收入增速12-18%，跨境支付或成增长点。

参考Paypal与Vis蚂蚁集团a，40x目标PE下，合理估值6,492-9,889亿元。

微贷业务688688促成贷款余额2.15万亿，与平安银行相近，联合贷款和分级ABS模式实现风险转移。

虽然从逾期率看，蚂蚁风业务拆分与估值探讨控能力较银行优势并不明显，但考虑消费贷、经营贷市场广阔且支付宝极其便利，我们看好微贷业务前景。

蚂蚁链等新技术推动下2021-25E利润增速20-30%，基于PEG=1得出合理估值5,679-6,74华金证券9亿元。

理财业务促成AUM4.10万亿元，占我国资管业总规模7.49%，社会居民可投资资产2.蚂蚁集团40%。

考虑我国社会居民财富积累较丰厚且理财需求旺盛，支付宝渠道优势明显及智能投顾推动，2021-25E利润增速18-26%，合理估值1,688688460-1,689亿元。

保险板块年促业务拆分与估值探讨成保费518亿元，已达到中等偏上保险公司水平。

人口老龄化、保险意识提升下，2021-25E华金证券利润增速20%左右，合理估值812-1,157亿元。

其他子公司、联营合营企业、账面现金等资产价值2,957-3,45蚂蚁集团1亿元。

◆盈利预测：基于分项业务测算，2020-22E净利润分别431亿元、523亿元和653亿元，同比+154%、21%和25%，微贷、理财业务增速最快，收款码688688收费也将带来一次性业绩提升。

1.74-2.29万亿总市值对应2021EPE33-业务拆分与估值探讨44x。

◆风险提示：宏观经济下行；监华金证券管趋严；市场饱和与高基数下，业绩增速低于预期。