东方金诚-利率债周报：多重利好共振，宽松预期升温，债市明显走强-211107

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核心观点在上期周报（《央行加码逆回购，煤炭期现货价格暴跌，债市窄幅偏强震荡》）中，我们判断短期看债市顺风有所加大，依据主要有三：一是10月PMI数据表现不佳，基本面对债市依然有利；二是国内疫情再起，疫情引发的避险情绪升温和对经济的负面影响将对债市情绪产生一定支撑；三是煤炭价格暴跌后，PPI通胀担忧得到缓解，短期内煤炭价格难见明显反弹。

而从上周（11月1日当周）债市风向来看，基本如我们所预期，在顺风加大加持下，债市走强，上周五10年期国债收益率下破2.9%，创下10月以来最低。

我们关注到，8月以来，在基本面持续下行背景下，债市整体震荡走弱，市场对基本面利好反应钝化的特征明显。

核心原因是由于7月降准后市场对于央行将采取进一步宽松举措的预期迟迟得不到兑现，加之本轮PPI上涨的高度和长度连超预期，市场的宽松预期在降温，因此，如果经济下行无法助燃宽松预期，也就无法带动债市走强。

但10月PMI数据却对债市情绪产生较为明显的提振，或因在三季度GDP增速公布后，市场普遍认为三季度就是本轮经济下行的底部，四季度GDP两年平均增速将高于三季度，且在政策边际调整下（包括房地产调控的边际松动、双控政策的纠偏和逆周期调节政策的适度发力），10月经济运行就有望得到边际改善，但10月PMI数据却显示经济扩张动能仍在边际走弱，经济最差的阶段还没有过去。

由此，对经济增长预期差的出现使得市场再度调整对后续货币政策的预期，宽松预期有所升温——这一点又被当周另外三个利好因素所强化：一是尽管房地产调控政策有所松动，但房企信用风险仍在暴露，上周就有阳光城、中国奥园、佳兆业、世茂集团等多家房企爆出负面，11月5日地产债更是遭遇临停潮，市场风险偏好下降，对经济下行的担忧亦有所加剧；二是上周央行加量开展逆回购操作，改变了此前月份在月初时段通常每个交易日开展100亿逆回购的操作惯例，维护流动性合理充裕的态度明确；三是上周三美联储公布11月FOMC会议纪要，Taper如期落地，但美联储对于加息的政策指向尚不明朗，同时，上周五英国央行宣布维持指标利率不变,市场加息预期落空，英美对于加息的谨慎态度也对国内宽松预期起到了一定的提振作用。

后市展望：未来两周10月经济、金融数据将密集发布。

从高频数据来看，10月经济数据难有超预期向好的表现；10月PPI同比涨幅将会冲破11.0%，但在预期回落的情况下，PPI同比再创历史新高对债市情绪的影响可能会比较有限；10月菜价大涨、猪肉价格反弹，叠加PPI上涨对CPI的传导，以及翘尾走高，当月及未来一段时间CPI同比将趋于抬升，但预计年底前将维持在2.0%以内，对于CPI通胀压力暂无需过度担忧；近期市场普遍关注房地产信贷松动对宽信用的影响，从10月商品房销售高频数据来看，我们认为政策边际调整的影响还不明显，毕竟政策传导存在时滞，而且房企债务危机频发对金融机构和购房者信心造成的冲击也需要时间来恢复，预计10月信贷和社融增速大概率会有所企稳，但难见明显反弹，月末贷款余额和社融存量增速均会比上月末小幅加快0.1个百分点。

展望后续债市表现，从短端利率来看，尽管下周起地方债发行将放量，但央行维护流动性合理充裕的态度明确，对资金面无需过度担忧，债券短端利率走势将保持平稳。

从长端利率来看，目前债市多空信号较为混乱，一方面是经济下行压力较大，央行维护流动性合理充裕，另一方面，市场也在担忧宽信用起效，以及PPI向CPI的传导。

我们仍然认为，当前宏观经济“类滞胀”格局下，基本面对债市有利但市场宽松预期谨慎，因而在央行释放出更为明确的关于下一步货币政策走向的信号、引导市场形成新的主流预期之前，市场对于货币政策锚定目标以及后续利率走势的分歧会继续存在，债市仍难以突破震荡格局，因此，尽管当前债市面临的边际利多有所增加，但尚不足以带来较大幅度的行情，10年期国债收益率仍将大致在2.85%-3.0%区间内震荡。

站在当前点位看，短期内长端利率进一步下行的空间比较有限，建议暂时谨慎追高，等待债市新的主线逐渐明朗。